DeFi 之道 | 算法稳定币失宠了？不，它们正卷土重来！

本文作者是 Messari 分析师 Ryan Watkins

还记得算法稳定币吗？

在 2020 年第 4 季度的小小炒作一番之后，它们很多都陷入了崩溃，并且“失宠”了。反身性推动这些早期实验项目在上升过程中达到了很高的高度，但在下降过程中置致他们于死地。今天，包括 ESD 和 DSD 在内的炒作周期的领头羊，现在价格都比原计划锚定的 1 美元低了 90%。之前就有许多评论家跳结论说，这些实验在目前的设计下注定会失败。好吧 ... 他们是对的。

然而，虽然这些算法稳定币的发展经历了跌跌撞撞，但这个行业远没有消亡。事实上，算法稳定币最近正在经历一场复兴，这有可能改变这个行业。而如果这些新改进的模式能够奏效，假以时日，这个行业就能拥有一个可扩展的、资本效率高的、治理最小化的、去中心化的稳定币，供人们存储和交易价值。

在关于算法稳定币的两份报告的第一份中，我们涵盖了算法稳定币的市场潜力、存在的问题、复兴，以及市场上现有或即将出来的最有前途的法币挂钩（fiat pegged）项目。

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行业大图景

今天的市场

稳定币很重要。上周，稳定币的总市值超过了 500 亿美元。用户需要在公链上存储和转移价值，则需要继续采用这种稳定的方式。

在过去的 12 个月里，稳定币的交易量已经达到了 1.5 万亿美元，仅 2021 年第一季度就将超过 1 万亿美元。

稳定币将继续被采用的原因有很多：

• 它们很容易被接受为支付方式 因为只需要一个公链上的地址就可以了

• 它们在全球公共基础设施上运行，每天 24 小时 / 每周 7 天 / 每年 365 天不间断，这使得它们具有很强的可用性和可靠性

• 与现有的支付解决方案相比，它们为用户提供了更强的自主性、隐私性和互操作性，因为现有的支付解决方案需要 KYC，并且经常限制访问权限

• 它们是可编程的，这使得开发人员可以简单地使用它们构建和部署具有全球分布的应用程序

无论是采用稳定币作为支付技术的全球金融巨头，还是需要稳定币作为交易抵押品并指定交易对的交易所，还是以太坊用户在整个 DeFi 中都使用稳定币，很明显，稳定币正在创造真正的价值。稳定币是公链的杀手级应用，这是不争的事实。稳定币是一种更好的存储和在世界各地流通美元的手段。

明天的市场

稳定币是公链中为数不多的合法拥有数万亿美元的可寻址市场的应用。由于美元约占世界国际交易、储蓄和借贷的 55%，全球对美元的结构性需求很大，特别是在美国金融体系之外。如上文所言，由于稳定币是原生数字化的，全球通用，且相对来说更抗扣押，因此稳定币在服务这种离岸美元需求方面具有独特的优势，可以为全球个人和企业提供便捷的美元获取途径。

虽然离岸美元市场（在美国境外持有的美元存款）的规模难以估计，但国际清算银行（BIS）的数据显示，其规模可能超过 57 万亿美元。这听起来可能很疯狂，但这是稳定币开始蚕食的市场。

（来源：Zero Hedge）

现行稳定币的问题

虽然到目前为止，稳定币在加密圈内得到了很大的应用，并且在目前发展状态不错，但它们远非完美。目前按市值计算，领先稳定币都是中心化的（如 USDT），而且持有者面临着被审查、扣押和交易对手风险。

审查交易和扣押资产（虽然在某些情况下是合理的）令人担忧。它与公链资产的许多属性，如无权限访问、抗审查和抗扣押相矛盾。虽然到目前为止，这些情况发生的例子并不多，但随着稳定币的发展，不可避免地面临着来自全球各地政府的更多压力，可以肯定的是，采用这些措施的压力将会增加。

交易对手风险也损害了公链资产的独特性。由单一发行方支持的稳定币，一旦发行方遇到任何麻烦，持有人就会面临潜在的偿付能力风险。随着稳定币的采用逐渐蚕食其数万亿美元的可寻址市场，单一发行人或半中心化的稳定币所带来的潜在负面影响可能会成为系统性的。

多年来人们对 Tether 偿付能力的焦虑就是这种担忧的证明。

中心化稳定币的上述特性不仅与加密货币的精神相悖，而且从实践上讲，这些稳定币的社会可扩展性较差。社会可扩展性是很重要的，因为使用稳定币的信任度越高，用户对它的需求依赖度就越低。去中心化不仅仅是一个理想。它从字面上看，可以让区块链对全世界最广泛的个人和企业发挥最大的作用，因为它降低了大家依赖一个系统所需的信任度。虽然不是所有的系统都需要去中心化的属性，但金融系统--更广泛的 " 金钱 "--需要去中心化。

今天的去中心化稳定币

幸运的是，这个行业至今已经产生了去中心化的替代品，并获得了很大的发展。市场领头羊 MakerDAO 发行的 Dai 自 2017 年 12 月上线，目前已经运行了三年多，没有出现严重脱钩的情况（曾出现过暂时性的轻度偏离的情况）。在这期间，Dai 经历了 2018 年残酷的熊市，包括以太坊在内的许多币种暴跌超过 90%，以及黑色星期四（2020 年 3 月 12 日），许多币种单日暴跌超过 50%，但 Dai 都挺了过来。Dai 也是流动性最强的去中心化稳定币，也是应用最广泛的币种，在 CeFi （如 Coinbase）和 DeFi 场景都可以使用。

既然 Dai 这么厉害，为什么我们还需要算法稳定币呢？

嗯，Dai 并不完美。我们先快速回顾一下 MakerDAO 的工作原理。Maker 的核心是一个借贷协议，而 Dai 是作为借贷需求的副产品发行的。Dai 通过用户存入 Maker 金库的抵押品（通常是 ETH）进行借款（Dai）的方式进行流通。这些贷款是超额抵押的，以确保即使支持 Dai 的资产价格突然大幅下跌，Dai 的背后也总是有抵押品进行支持。Maker 通过对贷款利率来调控流通中的 Dai 数量，从而影响 Dai 的价格。

Maker 的模式引入了一些问题。其一，它的资本效率不高。每 1 美元的 DAI 总是需要价值 1 美元以上的资金支持，这就形成了一个资本非常密集的系统，使得 Dai 难以随着需求的增长而扩大规模。问题是，当 Dai 高于其锚定点时，无法进行套利，因为 Dai 及其抵押品没有 1:1 的可兑换性。当 Dai 涨到 1 美元以上时，用户需要投入超过 1 美元（比如 1.5 美元）才能铸造价值 1 美元的 Dai。此外，在同样的套利场景下，一旦用户铸造并出售了他们的 Dai，他们仍然陷于债务，他们需要偿还债务才能拿回他们的抵押品。这使得 Dai 不可能像 Tether 那样在一个闭环中套利，Tether 提供了银行账户中 1 美元和 USDT 的简单 1:1 可兑换性。

这不是理论，这就是现实。在黑色星期四，当投资者既要逃向 Dai 以抵御波动，又要买入 Dai 以偿还他们濒临清算的 Vaults （CDP）（因以太币价格暴跌和抵押品要求增加）时，Dai 的价格在一天中一度膨胀了 40% 之多。Maker 最后不得不引入 USDC 作为抵押品来恢复挂钩，直到三个月后仍未恢复。后来 Combound 开启了流动性挖矿，矿工把 Dai 堆到那边去挖 COMP，Dai 同样在数个月内远高于其锚定价，发行量跟不上需求。

Maker 社区很清楚这些问题，后来也推出了一些解决方案，比如其 Peg 稳定模块。但目前的情况是，Dai 不会随着 Dai 的需求而扩展，而是随着杠杆的需求而扩展。

第二个最有希望的去中心化稳定币解决方案是 Terra，这是一个使用 Cosmos SDK 构建的特定应用区块链，专门用于提供算法稳定币。Terra 的 UST 稳定币自从搭建了与 Ethereum 的桥梁，并为其新的合成资产协议 Mirror 启动了流动性挖矿后，迅速成为业内第二大去中心化稳定币。

Terra 提供了一个很有希望的模式，它的资本效率高，可扩展和去中心化。然而，它也不是完美的。Terra 比纯算法稳定币模式（在下面的部分中描述）有所改进，因为其 "share " 代币 LUNA 以 Terra 交易费的形式具有真正的内在价值。这种内在价值本质上为系统提供了一个支撑，因为理论上当稳定币低于锚定点时，相比作为一个纯粹的波动吸收代币，参与者更愿意为 LUNA 燃烧稳定币。但如果 Terra 的交易费用是最终支撑 Terra 稳定币的原因，那么假如 Terra 稳定币的增长速度远远超过 Terra 交易费用的增长速度，这个规模能有多大还不好说（Terra 为此对每天的 UST 发行量有限制）。

此外，与 Dai 继承了以太坊的安全性不同，Terra 作为独立的区块链必须建立自己的安全性。这很好，但考虑到 Terra 验证者主要是有费用激励（没有通货膨胀奖励），很难想象它能跟以太坊一样的安全。以太坊的安全是由矿工（最终是 POS 验证者）来保障的，而矿工的激励不仅是费用，而且还有稀缺的货币资产。更不要说大多数 Terra 验证者都是在 AWS 上运行节点。

在这样的背景下，我们不难发现，虽然现有的解决方案很扎实，但仍有改进的空间。

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纯算法稳定币存在的问题

最近一代算法稳定币的主要问题是，它们实际上就像庞氏骗局。我知道这是一个挑衅性的说法，但让我解释一下。

如今大多数第一代算法稳定币，如 ESD、DSD 和 Basis Cash 等，都可以追溯到 Robert Sams 在 2014 年写的一篇论文，题为 "A Note on Cryptococular Stabilisation: Seigniorage Shares"。他在描述了一个稳定币模型，该模型涉及两个代币：一个代币是稳定币，另一个代币的作用就像系统中的 Seigniorage 股份（新发行的利润）。当稳定币的价格上涨到 1.00 美元以上（扩容），需要增加稳定币的供应量时，新发行的稳定币就会分配给 " 股份 " 持有者。当稳定币价格跌破 1.00 美元（收缩）时，稳定币会通过烧毁稳定币来换取新的股份，从而从流通中移除。这个模型有效的做法是将系统分化为吸收所有波动的投机资产和作为稳定对象的稳定资产。

这种模式听起来不错，但在最近的实践中遭到挑战。这些模型的挑战主要归结为三点：创建系统、缺乏抵押品和稳定币分发。

创建一个算法稳定币

创建一个算法稳定币是非常困难的。一个算法稳定币需要达到足够的市值水平，以及引导足够的流动性，这样需求的波动才不会造成稳定币的大幅波动。然而，这样的系统要想发展到足够大的规模，唯一的办法就是吸引大量投机来达到这个目的。这是有问题的，因为投机通常会带来反身性（反馈循环，进一步改变投资者的认知）。一个稳定币的反身性越强，它的稳定性和实用性就越差，这就使得它很难扩大规模。在实践中，这种反身性使问题变得更加严重，大多数算法稳定币主要是在 Uniswap 这样的恒定产品（x*y=k）做市商上交易。当价格偏离其挂钩时，AMM 会放大这些稳定币的波动性。这不仅是因为他们对资产的定价方式（没有对预期彼此相对稳定的资产进行优化），还因为这些做市商的流动性往往也是下行反身性的。因为当价格跌破 1 美元时，流动性提供者会移走他们的流动性。

缺乏抵押品

当你停下来想一想，算法稳定币并不是真的毫无支撑，而是靠对系统的信仰来支撑。系统中的 " 股份 " 有双重作用，一是收集铸币税，二是在系统收缩时为系统提供支持。然而，只有当系统继续运行，股份获得新的发行量时，股份才有价值。这就产生了一些问题。最主要的是，在收缩期间，有可能没有人愿意支持这个系统，而缺乏参与可能会因为供求失衡而导致 " 死亡螺旋 "。这些崩溃背后的数学原理很简单。股票的价值是系统未来增长的净现值，大量赎回导致信心、价值的损失，让“股票”和稳定币都下跌。没有抵押品的算法稳定币在严重缩水的时候，只能依靠 " 最后贷款人 " 来救助，基本上就是用户（持币人）出面来拯救系统。如果没有人出手，系统和稳定币就会继续死亡螺旋。

稳定币分发

铸造新的稳定币，本身并不足以让高位的稳定币恢复到其挂钩状态。重要的是，这些新铸造的稳定币要被出售并投入流通。在这方面，像 ESD 和 DSD 这样的项目在设计上面临着一个根本性的问题，即所有新发行的稳定币都会给到那些和 DAO 捆绑（时间锁定）在一起的参与者，他们收到了所有新发行的稳定币。他们收到的稳定币不会进入流通领域，直到这些参与者在漫长的提款期后从 DAO 解约，并最终出售他们的稳定币。因此，在这些系统中，虽然稳定币的供应量在扩大，以应对稳定币高于其锚定价格的情况，但这些新的稳定币进入流通领域却有很大的延迟。

这个稳定币的分配问题不仅不利于价格挂钩，还有损项目的财富分配。早期的铸币 DAO 参与者实际上获得永久把控系统新发行代币的权力，使稳定币的分发变得中心化。这对于希望得到广泛采用的稳定币来说是个不好的开始。极度集中化的稳定币分发使得稳定币系统更容易受到供应冲击。

这三个问题加在一起，使得这些算法稳定币类似于庞氏骗局。参与者购买这些稳定币的动机并不是因为它们有用，而是因为他们想通过扩大使用范围来追逐这些稳定币的高额收益。而这些扩大并不是由稳定币的真实使用需求所激发的，只是为了投机于稳定币的增长。这一切都只是一场循环的投机游戏，当这些稳定币不再“稳定”时，输的人就是被套牢的人。

总之，就像《皇帝的新装》，皇帝其实没有穿衣服。

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文艺复兴时期

稳定币的圣杯是一种去中心化、可扩展、资本高效、治理最小化的稳定币。在 2021 年之前，我们已经看到稳定币试图通过一端的过度抵押和另一端的纯算法机制来达到这种理想状态。然而，正如上文所讨论的那样，问题在于，过度抵押的稳定币（如 Dai）资本效率低下且不可扩展，而纯算法的稳定币（如 ESD）根本不稳定。但是，如果有一种介于两种情况的，可以实现去中心化、可扩展、资本高效、治理最小化的目标呢？

算法稳定币复兴的核心就是这个想法，即算法稳定币可以通过部分资产抵押来增强其稳定性。" 部分储备 " 将有助于在通缩期间算法稳定币的稳定，为稳定币持有者提供稳定币和基础抵押品之间 1:1 的可兑换性，与纯算法模型相比，提供更多的挂钩信心。

实现这个想法有很多不同的方法，所以下面我们重点介绍三个最有前途的项目。

FRAX--新派领导者

Frax 于 2020 年 12 月推出，开创了部分抵押的算法稳定币模式。Frax 稳定币系统由两个代币和一个持有抵押品（最初只有 USDC）的池合约（抵押品库）组成。这两个代币是：

• FRAX - 目标是成为锚定 1. 00 美元的稳定币，其供应量会根据需求进行算法调整：

• Frax 股份 (FXS)--治理代币，它可以产生费用和铸币收入，并部分抵押协议

Frax 自推出以来一直非常稳定，这在很大程度上是因为当 FRAX 脱离其挂钩点时，交易者很容易进行套利。Frax 的设计使 FRAX 可以随时以 1 美元的价值进行铸币和赎回，尽管它只有部分抵押。当 FRAX 的价格高于 1 美元时，用户可以向系统存入 1 美元的价值来铸造新的 FRAX。

当 FRAX 的价格低于 1 美元时，用户可以用 1 美元的价值从系统中兑换 FRAX。问题是用户从系统中存入或赎回的 1 美元价值由什么资产组成？这种一致性不断变化，取决于一个 " 抵押品比率 "，这个比率决定了抵押品和 FXS 在这 1 美元价值中的比例。简单理解，FXS 部分是 FRAX 的算法比例，而抵押品部分（目前是 USDC）是 FRAX 的抵押比例。

在推出之初，抵押品比例为 100%，这意味着 FRAX 与其基础抵押品有 1:1 的支持，目前只有 USDC。如今，推出近三个月后，该比例已达 88%，这意味着 FRAX 有 88% 的 USDC 支持，12% 的 FXS 支持。这意味着，用户要入金 1 美元的 FRAX，必须存入 0.88 美元的 USDC 和 0.12 美元的 FXS。0.88 美元的 USDC 被加入抵押金库 , 而 0.12 美元的 FXS 则被燃烧掉，为系统提供外汇储备 .，反之亦然。当用户以 1 美元的价值从系统中赎回 FRAX 时，他们从抵押品库中得到 0.88 美元的 USDC 和 0.12 美元的新发行的 FXS。

到目前为止，Frax 自推出以来已经烧掉了超过 400 万台 FXS。以下是抵押物比例随时间的变化及其对 FXS 烧毁的影响。

直到 2 月份，抵押品比例的调整取决于 FRAX 的供应是在扩大还是在收缩。当 FRAX 扩大时，该系统将降低铸造 FRAX 所需的抵押品比例，这将降低抵押品比率，增加该系统中由 FXS 支持的比例。当系统在收缩时，会增加铸造 FRAX 所需的抵押品比例，从而提高抵押品比例，降低由 FXS 支持的系统比例。这个比例每小时调整一次，增量为 0.25%。

抵押品比率后来发生了变化，现在由一个 PIDController 控制，它根据一个增长比率调整抵押品比率，该比率衡量 FXS 流动性与 FRAX 总供应量的对比。

（来源：Frax Website）

" 理由是，增长比率越高，在 FXS 供应量总体百分比变化较小的情况下，可以赎回的 FRAX 越多。如果赎回者出售他们从赎回的 FRAX 中铸造的 FXS，较高的增长比率意味着 FXS 的价格滑落较少，从而减少了任何不良负面反馈循环的可能性。"

- Frax 网站

换句话说，该系统旨在确保当它发行 FXS 时，市场有足够的流动性来吸收新的 FXS，而假设 FXS 立即被抛出时不会有太大的滑点。随着 FXS 流动性相对于 FRAX 供应量的增长，抵押品比率会降低。

抵押率计算方式的这一变化是对 1 月 18 日到 1 月 28 日之间 10 天内看到的活动的部分反应，在这 10 天内，由于用户用 5000 万美元的 FRAX 赎回其基础抵押品，并将 FXS 在深度不足的流动性中卖出，FXS 的价格暴跌了近 90%。当时，最初的 FRAX 宣传和流动性激励导致 FRAX 供应量迅速膨胀，最高峰时达到 1.35 亿美元，而在创始时 FXS 的流通供应量约为 200 万。随着越来越多的 FXS 被挖出和出售，价格也随之下降，然后随着 BTC 从 4 万美金跌到 3 万美金，FXS 的抛售量更大。这就开始了 FRAX 的赎回周期，因为用户退出了挖矿。

不过需要强调的是，在整个恐慌过程中，价格挂钩情况一直尚可，这也是 Frax 第一次测试的一个不错的结果。

（来源：Alexis Direr）

看完上面的解释，你可能会想知道一件事，那就是当抵押品比率发生变化时，Frax 现有的抵押品会发生什么。有时协议相对于其当前的抵押品比率来说，会有过多或不足的抵押品。在这种情况下，Frax 必须将多余的抵押品转化为 FXS 进行烧毁（将价值分配给 FXS 持有人），或者增加系统中的抵押品数量。对于这些情况，Frax 采用了两种特殊的掉期功能，分别称为 " 回购 " 和 " 再抵押 "。

当系统的抵押品相对于其抵押品比率不足时，Frax 允许任何人增加所需的额外抵押品数量，以换取新的 FXS 加 0.75% 的奖励利率。当系统有多余的抵押品时，就会发生相反的情况，Frax 允许任何 FXS 持有者调用回购功能，将系统中多余的抵押品价值量换成 FXS，然后由协议烧毁。像任何被烧毁的 FXS 一样，这个价值被有效地重新分配给所有 FXS 持有者。

说到 FXS 的价值累积，FXS 的价值累积方式除了铸币之外还有很多。其一，每一次铸币和赎回都会给 FXS 持有人产生费用。目前，铸币费被设定为 0.2%，而赎回费被设定为 0.45%。

Frax 除了收取承兑费之外，另一个重要的计费方式是将其闲置的抵押品投入使用。Frax 并不是只让其抵押品闲置在合约中，而是将其投入到 DeFi 中工作。虽然 Frax 并没有优化收益率，而是优化安全性，但在所有存款中，Frax 仍然从其抵押品中赚取了约 350 万美元的利息。

那么 Frax 的下一步是什么？

首先它计划最终整合 ETH 作为抵押品，这样它就可以断绝中心化抵押品。Frax 团队意识到，如果支持稳定币的主要抵押品是中心化的，就不能声称自己是一个去中心化的稳定币。关于 Frax 如何引入波动性抵押品的一个有趣的想法，涉及到使用完美的对冲资产对，例如 Synthetix 的 sETH （合成 ETH）和 iETH （合成反向 ETH）的 50:50 组合，或者其他一些使用链上期货和期权的对冲、非合成资产的组合。

此外团队还将很大一部分精力放在寻找良好的隐私集成合作伙伴上，比如 Tornado.cash，以及开发内部协议级的隐私功能，比如将 frax 铸成一个匿名集，以便以后提取。最后 Frax 还在努力整合一个额外的稳定机制，在收缩期间提供帮助，称为 Frax 债券。这方面的细节很少，但很可能会让 Frax 进一步降低其抵押品比率。所有这三个发展都是令人兴奋的，并为 Frax 变得更加抗审查、更加稳定和隐私化铺平了道路。

综上所述，Frax 本质上是利用市场力量从算法上计算出应有多少稳定币 FRAX，以及多少抵押。Frax 并没有假设市场想要或需要一个 0% 抵押率的稳定币，而是让市场来决定。

Frax 未来发展的前景将取决于其在危机中的表现和市场策略。顺境中的稳定性只是其中一部分，也是建立稳定币最容易的部分。第二部分是随着时间的推移，在周期中表现出弹性。此外，虽然 Frax 的 FXS 燃烧令人印象深刻，但 Maker 3 月的再抵押事件告诉我们，积攒的燃烧可以在一天内因危机而逆转。这也告诉我们，和 MKR 一样，在危机严重的时候，FXS 最终还是要依靠 FXS 的最后买家。最后，也是与此相关的一点，Frax 一旦通胀奖励用完，还需要找到一种长期激励流动性的方法。只要 FXS 流动性相对于 FRAX 供应量增加，它的抵押品比率就只能增加，所以随着时间的推移，FXS 流动性可能是 FRAX 需要逐步减少抵押品的一个限制因素。

此外，稳定性只是一个稳定币成功的一部分。Frax 如果要发展，就需要与 DeFi 协议整合以推动采用，比如在借贷市场中的接受度、在收益策略 / 金库中的整合、在流动性池中的使用等。如果这还不够，它还需要在 CeFi 中取得进展，才能挑战 USDT 和 USDC 等的主流稳定币霸主地位。到现在为止，Frax 团队已经交付了一个很有前途的产品，现在重要的是继续执行并将 Frax 推向市场。

ESD--转机

Empty Set Dollar （ESD）由一个匿名开发者团队于 2020 年 8 月创立并公平启动，是 2020 年第四季度风靡业界的算法稳定币新运动的领导者。在推出后的三个月内，它的市值迅速飙升至超过 5.5 亿美元，最早的社区也得到了壮大，并吸引了 DeFi 中许多人才的注意，他们被算法稳定币的潜力所打动。

然而，就在它崛起的同时，ESD 也跌落了，因为它的稳定模型被证明存在根本性的缺陷，参与者对锚定失去了信心。

但 ESD 的故事还没有结束。早期的失败并不是说就对此判决了死刑。有很多的 DeFi 协议，包括如今被我们视作蓝筹的 Aave 和 Synthetix，起步都很艰难。从这两个故事中得到的经验是，ESD 最初的出场模式不完美并不重要，重要的是他们有合适的团队和贡献者来使项目成功，而且现实确实如此。

今天的 ESD 是一个典型反转。它饱受摧残，郁郁寡欢，每天都在接近归零。它的第一次迭代虽然表面上很有希望，但却失败了，社区现在正在重新架构协议。ESD 是否会成功，最终将取决于社区执行转机计划的能力。

我们在上文中关于纯算法稳定币的一般问题的章节中介绍了 ESD 的许多缺陷，所以我们不会花费太多时间来重复这些论点。然而，在我们深入研究 ESD 如何寻求扭转局面之前，值得快速回顾 ESD 目前的工作方式及其具体问题是什么。

在目前的状态下，ESD 主要由 DAO、流动性提供者和代币持有人组成。整个系统只使用一个代币工作，它既是稳定的“美元”，也是协议的治理代币。它围绕 Uniswap 上的激励交易池的时间加权平均价格 (TWAP) 预言机扩大和收缩其供应。其工作原理如下：

与传统稳定币的铸币奖励不同，ESD 将铸币税分配给 DAO 成员和流动性提供者（LP）。当 ESD 的价格上升到 1 美元以上时，系统会将新的 ESD 分配给以下群体：77.5% 给 DAO，20% 给 LP，2.5% 给 ESD 金库。这些扩展每 8 小时发生一次，在此期间，供应扩展被限制在 3%。

要想以 DAO staker 或 LP 的身份获得铸币奖励，用户必须分别质押其 ESD 或 LP 股份。想要参与 DAO 的用户必须锁定他们的 ESD，才能获得 EDS 股份（Empty Set Dollar Stake，ESDS），这是一种不可转让的限制性代币，代表用户在 DAO 中的股权。一旦进入 DAO，用户如果想从 DAO 中解锁，将面临 15 个纪元（5 天）的退出期。对于 LP 来说，这就像向 Uniswap 提供流动性一样简单，而不是通过 ESD 的奖励池接口进行入股。同样，LP 们如果想移除他们的流动性，也面临着 5 个纪元（约 1.67 天）的退出期。理论上，一旦这些群体收到新的 ESD，他们就会卖出 ESD 以使价格回落到 1 美元，这在实践中并没有达到很好的效果，下面会讨论。

当 ESD 低于 1 美元并处于收缩状态时，ESD 激励用户使用 "couponing " 系统将 ESD 从流通中移除。本质上，该协议为用户提供了一种激励，让他们烧掉自己的 ESD （将其从流通中移除），以换取一种被称为 coupon 的类似债务的工具，一旦该协议最终进入扩张期，就可以兑换 ESD。当 ESD 在进入扩容时有 coupon 未使用时，它将其扩展奖励的 77.5% 分配给 coupon 持有者进行赎回，20% 分配给 LP，2.5% 分配给 ESD 金库。你可能注意到了一点，那就是 LP 总是被激励的，这是为了确保即使在收缩中也能保证流动性的稳定（虽说如此，最后实际情况并非这样）。

购买 coupon 的激励是基于一个溢价，这个溢价是由 ESD 跌破挂钩点的时间和程度决定的。溢价本质上允许用户烧掉他们的 ESD，以换取在 ESD 重新扩展时获得更多 ESD 的权利。至少在随后的调整之前，最初的风险是，如果 ESD 在一定时期内没有恢复扩张，这些 coupon 就会过期。

前面提到的所有这些问题是，它没有发挥作用。

ESD 的初步设计存在一些问题。首先，DAO staker 收到了新发行但迟迟没有进入流通。事实上，许多押注者从未将他们的奖励投入流通，而只是让他们的股份与新的发行滚复利，使他们能够随着系统的发展获得更多的奖励。因此，虽然 ESD 的供应量在不断扩大以应对价格高于其锚定价的情况，但新的供应量并没有对价格产生直接影响，因为它并没有真正被卖到市场上。

ESD 在锚定点以下的问题就更严重了。不仅 coupon 机制存在缺陷：没有为用户提供任何激励措施，使其成为马上燃烧 ESD 并支持价格，从而造成了公共资源的悲剧，并且 ESD 的 DAO 和流动性激励措施也存在问题。当 ESD 进入扩展而不再有 coupon 可兑付时，以及当 ESD 价格跌破 1 美元时，流动性变差，一位 ESD 社区成员 "bradley " 在 1 月份的论坛帖子中明确总结了这些问题。

来源 :Dune Analytics

" 现在看这张图，bonded vs LP vs liquid 供应的百分比。红色箭头显示的是 12 月 8 日开始扩张的地方。注意，在红色箭头之后的时期，liquidESD 和 LP 的数量都会增加。这是因为 DAO 还没有支付奖励，而赚取奖励的唯一途径是通过 coupon 或 LP。橙色箭头表示 DAO 开始支付的时间。请注意，LP 和 liquid ESD 比率大幅下降，而 DAO bonding 率上升。

黑色箭头表示 1 月 1 日成员大量退出 DAO，这正好是 12 月 27 日 TWAP 跌破 1 美元后的 5 天。这与 DAO 中资金从 bongding 转为 liquid 的 15 个纪元等待期完全相关。同时注意到，这种大规模退出 DAO 的情况发生在流动性变差的情况下。事实上，12 月 27 日 TWAP<1 后，流动性立即开始往下掉。"

- bradley

如前所述，由于 Uniswap 对于稳定币对的定价并不理想，并且放大了稳定币的波动性，这一切都变得更糟。事后看 20/20，这是一个灾难性的“配方”。很明显，当你考虑到 ESD 现在有 5 亿美元的 ESD 流通交易，低于其挂钩 85%，有近 5000 万美元的 coupon 需要偿还，并且对其挂钩失去了任何信心，这就能理解为什么 ESD 会处于困境。

那么 ESD 的下一步是什么呢？不出所料，与其试图从这个不可能解脱的坑中拯救自己，社区更可能就会快速投票重置整个系统，并迁移到一个名为 Continuous ESD 的新双代币模型--一个在许多方面都与 Frax 相似的部分抵押算法稳定币系统。

来源：ESD Blog

在未来几个月内，ESD 将迁移到一个新的双代币模型，该模型将由 ESDS （这次是作为一个可转让的治理代币和铸币税份额）和 ESD 组成。ESD v1 和 ContinuousESD 中的 ESDS 之间的汇率将在启动前的一段时间内确定。迁移到新的双代币模型的直接优势是：

• 将锁定流通 ESD 的动机与 ESD 的增长脱钩

• 将治理与锁定流通 ESD 供应脱钩

• 使现有 ESD 持有者在协议中拥有同等所有权的同时，更容易地重置系统（从零开始发行 ESD）

新模式是对 ESD 的彻底改革。不再有任何 DAO、锁定、纪元、coupon 或缺乏抵押品。正如之前所提到的，新系统在很多方面与 Frax 相似。新系统的核心是一个由协议拥有的储备，这是持续 ESD 的主要稳定机制。

当 ESD 的价格高于 1 美元，其供应量需要扩大时，任何用户都可以通过向储备金中存入 1 个 USDC 来铸造 ESD （USDC 将是初始抵押品类型）。当 ESD 的价格低于 1 美元时，ESD 可以被烧毁，以换取 "RR USDC"--储备金比率*1 USDC。在启动时，这个比率将被设定为 1.00，因此 ESD 将有效地完全由 USDC 抵押；不过，目标是让治理层在测试和证明其辅助稳定机制时，随时间推移慢慢降低这个比率。

ESDS 的作用是作为协议的承兑份额、支撑抵押品和治理代币。当准备金率高于其目标时，可以买入 ESDS 然后由准备金烧掉。准备金率通常高于其目标，因为：

• 来自 ESD 发行的收入（例如：当抵押率为 0.88 时，以 1 美元的 USDC 发行新的 ESD，在这种情况下，储备金将购买 0.12 美元的 ESD，然后烧毁它）

• 储备金管理的收益率（就像 Frax 一样，ESD 将把储备金资产用于 DeFi，最初是用于 Compound）

• 储备投资的增长（最终 ESD 将增加非稳定的储备，如 ETH，这可能会增加价值使 ESD 的 RR 上升到目标之上）

Continuous ESD 将聚合执行这种买入和烧毁，而不是像 Frax 那样在单个造上进行。此外，当储备金低于其目标时，ESD 可以铸造和出售储备资产。

在启动时，所有这些流程都将由治理手动执行；不过，ESD 计划最终将这些流程自动化下来。

你可能注意到一件事，那就是 ESD 不能兑换 1 美元的价值。初看似乎令人困惑，就像它将是一个不稳定的方式。然而，有几个原因支撑着这个设计决定。首先，这种部分抵押的算法稳定币模式有可能使 ESD 不易受到挤兑的影响。为了理解这一点是如何运作的，我们参考之前 FRAX 在 1 月份恐慌期间的例子，那时 FXS 的价格在 10 天内暴跌 90%。

理论上，由于 Frax 总是保证 1 美元赎回，因此在 FXS 价格下跌的恐慌中，FRAX 持有人可能会争相赎回他们的 FXS，这样他们就可以成为第一个卖出的人，因为他们知道最后持有 FRAX 的持有人无法以 1 美元的价格赎回他们的 FRAX。当然，这种情况是极端的，正如之前说的那样，Frax 后来改变了他们的抵押品比率机制，以更好地应对这种情况。从理论上讲，ESD 通过确保每个人的赎回价值均等，消除了这种动态变化，即在银行挤兑的情况下，人们想尽早赎回的动机。

此外，ESD 还有辅助的稳定机制来应对 1 美元以下的情况。第一个实验机制将使用稳定池，它将激励（或抑制）用户暂时将 ESD 退出流通。稳定池的功能将类似于储蓄账户，其浮动利率将根据曲线确定，利息将实时累积，并可立即赎回。用于奖励利息的 ESD 将由系统铸造，之后储备金将从市场上回购并烧毁等量的 ESD，这样流通供应就不会增加。需要注意的是；但这是高度实验性的，在某些方面可能会屈从于其以前的 coupon 制度的类似问题。也许最近 Delphi 提出的替代模式“低于营业税”会更有前景。

这就是 Continuous ESD 的简述。

来源：Rebuilding the Bank of England

ESD 第一次粗糙地迭代后，Continuous ESD 的推出将是非常有条不紊的，稳定机制和治理将随着时间的推移逐步测试出来并实现自动化。ESS （核心团队）从 2021 年初就开始开发 Continuous ESD，并将在 Q1 后期进行审计。治理批准仍在进行中，治理将涉及一系列预迁移的建议，之后 Continuous ESD 将在第二季度初启动。

接下来的几个月将是 ESD 转型成功与否的关键。Continuous ESD 将得到 100% 的 USDC 支持，毫无疑问它将在推出时产生一个稳定的 ESD，但如果 ESD 要真正成为一个去中心化的稳定币，最终将需要摆脱对 USDC 的依赖。此外，与 Frax 一样，除了稳定性，ESD 的成功最终将归结为它在 DeFi 甚至 CeFi 及其他方面的整合能力。在这方面，考虑到它的队伍中有许多顶级基金和 DeFi 专家，ESD 的社区将是一个重要的优势。

凭借其深思熟虑和谨慎的推出，ESD 不会在一夜之间回到算法稳定币世界的顶端位置。而这可能为 FRAX 提供了一个窗口，在它继续执行和证明其模式的同时，扩大其领先优势。但如果社区是有价值的，ESD 的扭转计划可能会得到很好的发展。

FEI--新晋小生

Fei 协议将于 Q1 末推出，它引入了一种新的去中心化稳定币模式，这个模型是将以太坊进行部分抵押。从其白皮书的末尾可以看出，Fei 吸引了许多 DeFi 中最聪明的人的关注，很大程度上是因为它承诺推出一个由无信任抵押品（以太坊）支持的可扩展的去中心化稳定币。Fei 的核心是两个理念：协议控制价值和直接激励。

协议控制价值 (PCV) 指的是，当用户铸造新的 FEI(稳定币) 时，协议将获取对其收到的抵押品的所有权。FEI 不能被赎回以拿回基础抵押品。这与其他每一个基于抵押品的去中心化稳定币形成鲜明对比，包括部分抵押的稳定币，如 FRAX 和 ESD （在连续 ESD 中），以及过度抵押的稳定币，如 Dai，Dai 是可以赎回抵押品的。

FEI 根据联合曲线进行售卖，以这样的方式进入流通。当 Fei 的价格上涨到 1.01 美元以上时，用户可以从联合曲线上购买 FEI。在启动时，该项目将只支持一条以 ETH 计价的联合曲线，这意味着用户只能用 ETH 购买 FEI；然而，它最终计划支持更多以其他 ERC-20 代币计价的曲线。存入联合曲线的资产不得赎回，并由协议永久拥有（这就是 FEI 不能赎回其底层抵押品的原因）。

来源：Fei Protocol Blog

为了引导增长，该协议将允许用户以 0.5 美元开始的折扣从 ETH 联合曲线中铸造 FEI，并根据供应量亚线性率增长，直到达到一个目标。这个被称为 " 规模 " 的目标供应量将被设定为 1 亿 FEI，Fei 团队认为这个规模将足够大，足以与其他 DeFi 协议进行整合。一旦 Fei 达到其目标供应量，此时 1 美元的 ETH 将铸造出 1 个 FEI，然后曲线将添加一个缓冲区（最初设置为 1%），为 1 美元以上的价格变化提供空间，以便所有的交易不会发生在锚定点以下。

联合曲线很聪明，原因有很多。第一个是，在强大的激励机制下，铸造 FEI （你基本上可以用不到 1 美元的价格买到 1 美元），它很可能会很快地引导出供应，并成为市场上最大的算法稳定币之一。第二是由于联合曲线是单向的，它将创建出一个非常大的储备金，这由协议所拥有并可能投入使用。

说联合曲线聪明的第二个原因，也可能是最重要的原因，是 Fei 可以用它从联合曲线中筹集的资本所做的事。如前文所述，Fei 将通过联合曲线筹集的 ETH 作为协议控制价值（PCV）保留下来。Fei 最初将使用 100% 的 PCV 向 FEI/ETH Uniswap 池提供流动性，为 FEI 创建流动性的二级市场。为了获得流动性所需的 FEI，该协议将铸造其拥有的 FEI。这个额外的 FEI 将与用户沿着联合曲线购买的每个 FEI 配对，使 Uniswap 市场的深度与流通的 FEI 供应相当。

来源：Fei Protocol Blog

Fei 协议作为 FEI 的主要流动资金提供者有许多优势。首先是它保证和控制了 FEI 的流动性。与前述算法稳定币协议分配治理代币膨胀以激励第三方为其稳定币提供流动性不同，Fei 协议自己提供流动性。FEI 的持有者不需要担心激励机制耗尽或巨鲸在极端事件中抽走流动性。

此外，Fei 协议作为 FEI 的主要流动性提供者，可以通过一种名为 " 直接激励 " 的机制来稳定 FEI。白皮书中对直接激励的描述如下。

" 直接激励稳定币是指交易活动和使用稳定币的行为都受到激励， 奖励和惩罚会推动价格向锚定方向发展。一般来说，这将包括至少一个所作为中心的激励性交易所。所有其他交易所和二级市场都可以与激励交易所进行套利。这有助于维持整个生态系统的锚定。"

这在实践中是如何运作的，当 FEI 低于锚定点时，Fei 提供低于锚定点卖出的抑制措施，同时提供低于锚定点买入的激励措施。当交易者在锚定点以下卖出 FEI 时，他们的部分 FEI 会被烧掉。当交易者以低于锚定价买入 FEI 时，他们将获得新铸造的 FEI。这些铸币和烧币直接适用于交易者的余额，与 FEI 与锚定点的距离成正比。激励措施由协议通过在 FEI 中建立功能来执行，该功能规定，与激励地址（在这种情况下，用户进行交易的 Uniswap 流动性池）交互的交易子集将影响其钱包余额。

来源：Fei Protocol Blog

在锚定点以下卖出的燃烧率将与价格偏差的平方和卖出订单的大小成正比。反过来说，在锚定点以下买入的燃烧率将与价格偏离的幅度、买入订单的大小以及锚定最后一次在 1 美元时的时间（以块为单位）成正比。所用公式确保低于锚定价的波动是净通缩的。

然而，上述激励措施并不能保证使 FEI 恢复到锚定状态。如果给定足够的时间，使铸币奖励与燃烧的抑制措施达到同等水平（记住，铸币奖励会随着时间的推移而变得更强），该协议将开放功能（任何用户都可以触发功能，并因此获得奖励），以使用 PCV 控制器（批准从 Uniswap 撤回和重新调整 PCV 权重的合约）来支持价格。

基本上在长期低于锚定点的情况下，Fei 协议可以使用其 PCV 从市场上回购 FEI 并烧毁 FEI。它通过执行以下原子交易来实现：

1. 从 Uniswap 撤回所有协议的流动性

2. 用提取的 ETH 从剩余的第三方流动资金中买入 FEI，以恢复锚定状态

3. 向 Uniswap 重新提供剩余的协议拥有值

4. 烧毁多余的 FEI

来源：Fei Protocol Blog

Fei 协议将在第一天与 DAO 一起启动，该 DAO 将由 TRIBE--Fei 协议的治理代币控制。虽然 Fei 的目标是治理最小化，FEI 将主要通过算法稳定，但 TRIBE 持有人将对以下事情进行治理：

• 增加新的联合曲线和调整现有的联合曲线

• 调整 PCV 对新资金或现有资金的分配（Fei 可能在 Uniswap 之外的其他协议中使用 PCV，如 Compound 和 Aave）。

• 调整或改变协议参数，如其直接激励机制；

根据团队最新的博文，Fei 最终也有可能利用 TRIBE 为 Fei 实施外的支持机制，该机制的作用类似于 Maker 的 MKR 债权拍卖，即铸造和出售 MKR 以支持协议。

来源：Fei Protocol Whitepaper

从纸面上看 Fei 很有前途，其协议控制价值的概念可能为链上中央银行打开一个新的世界。Fei 将是唯一一个具有信任最小化抵押品的算法稳定币协议，这可能为其提供额外的可信度，作为一个真正的去中心化稳定币。

然而，Fei 要试图证明其稳定性，ETH 抵押品也将是主要关注点。目前还不清楚，如果 Fei 的抵押品价值暴跌，Fei 在小概率事件中的表现如何，权重重新调整和直接激励是否足够。理论上，这样的情况下，Fei 可能需要反复调整权重来恢复 pg，但会很慢，因为调整权重需要一段时间（每次几天），期间直接激励会帮助烧掉 FEI。此外，如果这还不形，治理层将有时间进行干预，也许是以 TRIBE 支持协议的形式进行。

最终，和 Continuous ESD 类似，Fei 在实现稳定性之外的成功将体现为其在 DeFi、CeFi 以及其他方面的整合能力。Fei 对社区的重视应该在这方面有所帮助，正如本节开头所提到的，在 DeFi 中许多可能帮助其成长的大咖都对 Fei 有所帮助。正如 Fei 创始人 Joey 在最近的一次 AMA 中分享说到，Fei 的合作伙伴和投资人中有 Robert 和 Stani，这可能会让它在推出后不久就能获得与 Aave 和 Compound 的重要整合，以实用性为基础推动需求。

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上坡之战

虽然最新一代算法稳定币肯定是有机会的，但它们无疑面临着一场艰苦的战斗。像 Dai 这样的老牌对手不仅在流动性和往绩方面具有强大的领先优势（Dai 在许多加密周期和崩溃中幸存下来），而且在用户采用率方面也有很大的领先优势。算法稳定币首先需要证明它们是稳定的，然后才能广泛被采用。另外还需要他们的团队和社区成功地将它们推向市场。这意味着需要与 DeFi 协议的整合，在交易所上市，甚至与现实世界的应用整合，而 Terra 到目前为止一直是这方面的领导者。

此外，算法稳定币并不是争夺稳定加密货币未来的唯一项目类别。一种不与美元挂钩的新品种稳定资产，如 RAI、FLOAT 和 OLY 正在涌现，它们为去中心化世界的价格稳定提供了一种替代模式。这些资产不仅提供了独立于法币的独立性，而且还可以降低监管风险。最近提出的《STABLE 法案》表露出这样的几项，可能所有的 1 美元锚定稳定币发行者都会受到监管，这将迫使他们获得银行牌照并在美联储持有储备金。当然《STABLE 法案》只是一个提案，但它确实指出了一个事实，即打美元的主意会招致美国政府采取行动。

算法稳定币将在未来几个月内进行一次大回归，它们很可能会成为这个行业在 2021 年的重大发展之一。不过只有时间才能证明它们目前的复兴会结出什么果实。Dai 仍然是王者，这一点不可能在短期内改变。

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