DeFi VS CeFi 衍生品之间的博弈

概览

自从BitMex因为KYC/AML问题被美国司法部和商品期货交易委员会（CFTC）提起诉讼，加密货币领域便开始大量关注DeFi衍生品的发展。另外，DeFi衍生品行业自身也在蓬勃发展，特别是Hegic等衍生品业务高速发展，大量加密货币用户开始逐渐信赖及追捧DeFi衍生品。行业里也不断涌现「去中心化衍生品颠覆中心化衍生品交易所」的言论。

根据我们的实际调研及数据分析，目前在衍生品方面，仍然是中心化的交易所占据主导地位，DeFi 协议还处于非常早期的阶段。去中心化衍生品当前的总成交量虽然增速很快，但是总量依然偏低，仅占交易所衍生品交易规模的0.01156%，远远无法达到与交易所衍生品成交规模相抗衡的阶段。从长远来看，由于去中心化衍生品所具备的抗审查、链上结算、简单易用等独特优势，未来势必还会迎来一个高速成长期。

本文主要介绍目前去中心化衍生品市场现状，并与传统中心化交易所的衍生品市场规模、交易量等核心数据做了对比。此外，还重点介绍了Synthetix、Hegic等几个典型项目，以带领读者展望复杂金融衍生品市场将迎来的爆发期。

去中心化衍生品简介

1）衍生品定义

在传统金融学的定义里，金融衍生品（Derivatives)，是指一种金融合约，其价值取决于一种或

多种基础资产或指数，合约的基本种类包括远期、期货、掉期（互换）和期权。 而在区块链领域，如果把比特币、以太坊等数字货币作为基础资产，那么主要分为中心化的数字货币衍生品和去中心化数字货币衍生品两种。

2）中心化数字货币衍生品

中心化衍生品是指合约双方需要凭借一个中间第三方平台来协助处理金融合约的撮合买卖及交割，比如BitMex、 OKEx 、币在·BitZ等中心化交易所所推出的比特币期货、期权合约。根据第三方数据及评级机构 Tokeninsight 发布的数据显示，2020年第三季度，包括币在·BitZ交易所在内的42家主要交易所衍生品交易额达到2.7万亿美金。

3）去中心化数字货币衍生品

由于区块链智能合约的出现，使得交易双方无需一个信任的第三方即可创建一个Contract，交易双方可以将标的资产、看多还是卖空、价格等因素均写入智能合约，从而该 Contract 可以自动根据市场情况触发执行，将大大降低中间的交易成本及第三方恶意操控的现象。所以，我们把衍生品设计及买卖以智能合约方式，部署在以太坊等公链上自动触发及执行的金融衍生品，称为去中心化衍生品，如以Opyn及Hegic为代表的期权产品、以dYdX、Futureswap为代表的期货产品。

关于去中心化数字货币衍生品的种类，在本文中特指最常见的期权及期货两类衍生品合约，方便大家理解及对比。期权是一种可交易的合约，它给予合约的买方在双方约定期限以约定价格购买或者出售约定数量合约指定资产的权利。简单而言，它是一种“未来”可以选择执行与否的“权利”。而期货是指买卖双方约定在未来某一特定时间按照约定的价格在交易所进行交收标的物的合约。

去中心化期权

1）去中心化项目概览

自2019年开始，不断有DeFi项目开始设计去中心化期权产品，为用户提供链上Option合约。主要的项目分别为Synthetix、Hegic、Opyn、 Opium、 FinNexus，按照对手方设计的不同，可以分为订单簿及流动性资金池两类。

其中订单簿模式下的Option产品类似于中心化交易所Deribit提供的产品，需要有买卖双方来作为Option合约的互为对手方，平台仅作为撮合。而资金池模式，作为DeFi领域的创新，期权的对手方不再是一个具体的买卖方，而是一个资金池。即每次期权的买卖对手方都是一群流动性提供商拼凑的资金池。从而解决了传统订单簿模式下极易出现的流动性不足的情况，即可能一个合约的立约人无法找到对手方，从而无法成交的情形。

来源：币在研究院

2）主要项目分析

Synthetix作为合成资产的龙头项目，于2020年6月正式上线了期权产品测试版，不过区别于传统常见的欧式及美式期权产品，Synthetix推出的是二元期权产品，即用户只能针对基础标的资产在未来一定时间内的涨跌进行预测和买入卖出。

Synthetix的二元期权产品，可以简单理解为用户赌大小的游戏，只不过Synthetix利用智能合约，将所有赌大小的逻辑、赌金全部上链，实现了去中心化的资金安全及游戏透明。用户能否获利，取决于用户预测的方向是否正确，其中获利的多少，而由实际价格与投标池（Strike Price)的价差决定。如果猜错了方向，则会损失初始出价保证金。

当前Synthetix平台上交易测二元期权产品主要为BTC、ETH、SNX、LINK及XRP，产品界面如下所示：

来源：Synthetix官网

同时，币在研究院整理了Synthetix二元期权当前的主要数据，如下表所示。其中当前期权池的总规模为15万美金左右，整体规模还十分小；交易额最大的期权产品是其项目代币SNX的一个期权：SNX > $2 @07/09/2020，成交额达到4.6万美金，占总规模的32%。

来源：币在研究院

Hegic

之所以将Hegic单独做介绍，是因为Hegic采取了完全与传统期权订单簿机制完全不同的设计，即资金池模式。从而使得用户交易的操作变得十分简单，更重要的是为期权产品创造了丰富的流动性。在传统的订单簿模式下，每一个期权都需要找到一个对手方才能成交，所以常常会遇到某一个期权没有对手方的情况，进而造成流动性缺乏。

而 Hegic 采用资金池的设计，进而让期权产品的对手方成为了一个LP集体拼凑而成的流动性池，类似于Uniswap。该流动性池中分配的 ETH （或WBTC）用于同时以自动方式卖出ETH （WBTC）看涨期权和ETH （WBTC）看跌期权。因此流动性提供者LP 可以简单地存入他们的ETH 或WBTC ，并赚取Option期权费，以及Hegic流动性激励。

除此之外，Hegic还允许用户创建定制化期权产品。Hegic 的客户可以定制具有不同“行使价格”和“到期日”的期权产品。在Hegic中，区别于传统期权到期日选择每周、每月或者是每季度末等固定日期，用户可以选择5个合同期限：2天、7天、14天、21天或28天，从而使得用户可以根据自己的意愿，选择立Option的时间，进而可以决定到期时间。产品界面如下所示：

来源：Hegic 官网

由于Hegic简单易上手的操作体验，以及资金池模式带来的丰富流动性，使得自10月上线以来就获得了众多用户的好评，其业务规模也已经达到了8,000万美金左右。下表是币在研究院整理的Hegic核心业务指标及数据。

来源：币在研究院

去中心化期货

1）去中心化期货项目概览

去中心化期货项目相对于去中心化期权项目，在数量上要少了许多，主要的项目为Futureswap、dYdX、DerivaDEX三家，其中DerivaDEX还未正式上线。类似于去中心化期权类项目，关于交易撮合方式，去中心化期货项目也主要分为资金池和订单簿两种。其中Futureswap采用的是资金池模式，而dYdX及DerivaDEX采用的是订单簿模式，但三家设计的产品类型均是永续合约。

三家去中心化期货交易所提供的保证金杠杆倍数最高的是还未上线的DerivaDEX，支持用户使用最大25倍杠杆；而保证金杠杆倍数最低的是dYdX，支持用户使用最高10倍杠杆进行交易。

来源：币在研究院

2）主要项目分析

Futureswap

Futureswap于2020年4月上线，主打的产品是ETH/DAI永续期货合约，用户可以使用高达20倍的杠杆来参与。与前面介绍的期权平台 Hegic 类似，Futureswap上合约交易的对手方采用资金池模式。除了买卖期货的交易员，有另外一批用户可以在平台上存入等量的ETH和DAI，就可以成为Futureswap的流动性提供方，提供流动性的LP们可以按照份额赚取期货手续费及 FST 代币激励。

在 Futureswap 的合约产品中， 存在一个叫做动态资金费率（dynamic funding rate）的调节机制，其实也就是参考Uniswap的资金池模式。主要功能与前面介绍的去中心化期权的资金池模式类似，它的主要目的是维持未平仓多头和空头之间的交易量平衡。在买卖双方双方不匹配时，即流动性缺乏时，流动性池会作为交易对手方。

但是目前，官网上线的产品还是阿尔法版本，无法使用，我们也无法得知当前的成交额等情况。

来源：Futureswap官网

dYdX

dYdX 作为最早设计去中心化衍生品的DeFi应用之一，目前每日的成交额达到2,210万美金，在去中心化期货领域独占鳌头。dYdX于2002年5月正式上线，底层采用0x协议的交易系统，支持BTC、ETH和LINK三个代币的永续合约交易。

在设计机制上，区别于Futureswap采用的资金池模式，dYdX延续了传统交易所的订单簿交易模式，支持用户挂单交易。产品界面如下图所示：

来源：dYdX官网

币在研究院整理了dYdX交易所的核心数据，可以看到平台上24H的总体成交额为22,096,662.40美元，其中永续合约的24H交易额为11,741,739.18美元，占比为53%。虽然相比于中心化交易所的成交额还很少，但是对于5月份刚上线而言，还是一个不错的成绩。

来源：币在研究院

去中心化衍生品发展现状

1）去中心化衍生品发展规模

根据DeFi Pulse的数据显示，当前去中心化衍生品的锁仓规模高达8.05亿美元，其中Synthetix独占6.84亿美金，总体占比高达83.42%。整体市场规模相较于年初的1.3亿美金，增长了519.23%。

来源：DeFi Pulse

2）中心化衍生品发展规模

根据第三方数据及评级机构TokenInsight的数据，2020年前3季度，成交量分别为2.10万亿美金、2.16万亿美金和2.70万亿美金，合计6.96万亿。

同时，衍生品交易所行业交易量前三的交易所总交易量占比降至48%，行业竞争导致成交量分布集中度降低，排名前六的衍生品交易所分别为火币、币安、 OKEx 、BitMEX、Bybit及币在·BitZ。

3)对比分析

如果拿去中心化衍生品规模与中心化交易所衍生品规模对比，可以发现去中心化衍生品规模仅占交易所交易规模的0.01156%，远远无法达到与交易所衍生品成交规模相抗衡的阶段。所以从实际表现数据来看，去中心化衍生品的发展依然还有较长的路需要走，谈论颠覆中心化交易所的言论还为时尚早。

来源：币在研究院

去中心化衍生品的优劣势及未来展望

1）DeFi 衍生品的优势

2020年10月，知名的期货交易所 BitMex 遭到美国司法部和商品期货交易委员会（CFTC）提起诉讼。按照美国CFTC的说法，BitMex的四名用户违反了美国的KYC和AML条款，并且为美国的制裁国伊朗地区的用户提供服务。自从该事件发生后，BitMex流出的BTC数量已经超过4.5万枚。

BitMex事件充分暴露了数字货币领域的中心化交易所所存在的单点故障，无论是该故障来自于合规压力，还是来自于交易所【插针/拔网线】等质疑，都让一些衍生品交易用户开始思考使用去中心化衍生品来对冲难以预料的中心化风险。

中心化衍生品所存在的劣势，在某种程度上构成了去中心化衍生品的优势，比如在DeFi衍生品中：

• 无需用户 KYC/AML 信息；

• 支持用户自定制衍生品；

• 不存在一个中心化的运营方来托管所有资产及处理交割，一切均通过链上智能合约保障资金安全，特别是出入金安全；

2）DeFi 衍生品的劣势

虽然DeFi衍生品在资金安全以及抗审查方面，存在天然的优势，但是不容忽视的是，目前DeFi衍生品还处于早期阶段，还远未成熟，依然存在着潜在的风险及问题：

• 代码安全风险。由于DeFi衍生品所有的业务逻辑均是通过智能合约实现，并且需要开源。一旦智能合约的代码出现重大Bug，瞬间就可能被匿名的黑客盗走所有资金。比如在2020年4月份，去中心化期权交易所 Hegic 就因为代码风波，导致价值2.8万美金的ETH被锁死无法动用。这个还只是资金被锁死，如果发生黑客攻击，可能Hegic损失的资金就会高达几百万美金。

• 定价机制不完善。目前期权类的产品定价依然不成熟，比如Hegic的期权产品定价体系里重要的参数隐含波动率，依然是一个依靠团队手动更新的数据。这种极易产生用户套利及定价不公允等情形发生。所以这也将成为限制去中心化衍生品成交量的一个重要因素。

• 无保证金交易。DeFi期权类产品并不像中心化衍生品交易所那样支持保证金交易，即要求100%担保交易。虽然这样可以保证交割时不会存在违约问题，但是却无法放大期权交易双方的ROI。

• 行权时需手动操作。Opyn & Hegic 期权持有人必须手动行使其期权。

3）未来展望

就当前的发展规模来看，无疑去中心化衍生品仍处于非常早期的阶段，并且存在着诸多不成熟的因素和潜在的风险，特别是定价体系的不完善以及被攻击的风险。这也使得当前加密货币的衍生品主流交易场所依然是中心化交易所。

但是DeFi去中心化衍生品，在抗审查、以及去平台化、匿名性上具备中心化交易所无法实现的独特优势，势必会分流和蚕食一部分传统交易所的用户。而这一趋势，在BitMex被起诉、国内 OKEx 禁止提币等事件发生后，呈现加速的趋势，直接表现为近期去中心化衍生品的成交量暴涨。

所以，在短期内，DeFi衍生品还无法颠覆CeFi衍生品，但是在不久的将来，我们会看到DeFi衍生品迎来一个高速发展期。而中心化交易所完全可以利用天然的技术优势和用户优势，开发和设计相关的DeFi衍生品协议，供用户使用，实现两者的相辅相成。