Uniswap(UNI)的估值分析和定投计划

1 UNI

Uniswap是目前全球最大的DEX(去中心化交易所)，建立在以太坊上。UNI是Uniswap的治理代币，形式是一种发行在以太坊上的ERC-20 token。

Uniswap的官网是：https://uniswap.org

简短历史：2016年以太坊创始人Vitalik Buterin在reddit发帖提出DEX的恒定乘积做市商算法。2017年Hayden Adams失业，开始自学区块链开发，并着手实现该算法。2018年项目拿到以太坊基金会10万美元资助，并于年底上线。2019年项目拿到风险投资Paradigm数额未披露的投资。2020年9月16日发币、空投并开启流动性挖矿，成为3季度这一波DeFi热的高潮、顶峰和标志性事件。之后成为DeFi项目锁仓量排名第一，超越雄霸第一多年的DeFi王

MakerDAO。日交易量曾一度超过全球著名加密货币交易所coinbase。

目前Uniswap锁定的总流动性价值已经超过28亿美元，在defipulse TVL排行榜上超过第二名、也是老牌DeFi项目MakerDAO的22亿美元，占据了整个DeFi板块总锁仓价值约123.9亿美元的22.8%，是当之无愧的DeFi No.1项目。

为了应对Sushiswap的“流动性盗窃”攻击造成了流动性流失，一直在埋头做事、未考虑发币的Uniswap在9/16日略显仓促地发币后，代币UNI的价格被迅速炒作，一度迅速拉升到8美元。每人400 UNI、总价值数亿美元的空投让行业一时沸腾。但这一事件也成为这一波DeFi热的结束，或者说一个阶段性顶点，此后的整个10月份，DeFi板块全线溃败，全面、连绵不断地下跌，UNI也从9/19收盘价6.7美元一路下跌到11/4收盘价1.92美元，跌幅超过70%。

经历了3季度DeFi板块的狂热，以及10月份DeFi板块的溃败，“吹尽狂沙始到金”，跌到2美元的UNI，对比大浪淘沙之后站上行业领先地位的Uniswap，价格已经接近于回归价值，可以开始考虑以一个合适的姿势，有计划有步骤地将其纳入投资组合。本文就是笔者的研究分析结论，也是笔者实操方案的诚意分享，抛砖引玉，供朋友们参考、批评。另外就是有一个非常重要的事情就是所谓的“fee switch”（费用转换），这会很大程度上决定我们对未来的预期和计划制订，后文详叙。

2 方案

关注笔者的朋友都知道，笔者秉持长期价值投资主义。不建议从未在投资市场上有过相对长期和稳定盈利经验，又是初次涉足加密货币领域的小白从事任何投机性的投资。加密货币领域整个领域的风险都非常高，高到应该随时做好损失全部本金的准备，即使是像定投比特币这样最稳妥的方案，风险都要比大部分传统金融产品高得多，何况投资山寨币或者加杠杆炒币，那就和赌博无异。

投资最重要的是控制风险。先学会不亏损，然后才能开始盈利。本方案包括下面几个部分：一、资金配置二、估值模型三、定投计划

3 资金

第一要有足够的比特币仓位作为基础。如果没有，那么先认真囤比特币吧。第二要有足够支撑整个定投计划的资金，可以部分是手头的“子弹”（稳定币），部分是具有极高确定性的未来现金流（比如稳定的收入来源）。最好在场外有充足的法币准备金，以备万一未来现金流发生问题，可以动用准备金坚持完成定投计划。

务必要确保在计划执行中几乎不会窘迫到需要动用比特币底仓救急（比如出现了个人债务危机），如果真到了那种地步，那么首先要停止执行计划，而优先保住比特币底仓不遭受损失。

以你当前的比特币仓位的价值为基准，取不低于5%、不超过10%的比例作为第一期UNI定投计划的总投入资金。比如，假设以现值估算，你的比特币仓位价值100万美元，那么你的第一期UNI定投计划总投入资金量最好设定在5万-10万美元之间的一个数值比较好。这个比例如果过低的话，在同等回报率的情况下回报金额有些小；而这个比例过高的话，一旦项目失败，所承受的损失又会过大。

如果说现阶段的比特币是类比于风险投资轮次的C轮，那么对现阶段Uniswap的投资大致算是pre-A轮。那么如果我们按照计划在第一期的执行期（比如说6个月内）投入了共计10万美元，那么如果出现了黑天鹅风险，项目失败归零，预期总损失相对今天的比特币仓位价值的10%。这是可损失的最大风险，没有杠杆放大，这大致尚在可承受的损失范围之内。当然，“承受”这个词很主观，因人而异，如果你的忍受度更低，那么就相应调低投资额。如果投资大获成功，我们对一笔pre-A轮的远期投资回报率至少会在2-5倍的保守预期，也就是该笔资产价值增加到20万美元至50万美元，相对今天的比特币仓位价值为20%-50%，也算是有一定分量。

4 估值

巴菲特的老师格雷厄姆说过，投资盈利最重要的是要买到足够便宜的筹码。这是至理名言，闭眼梭哈、高位站岗只能换回苦等解套，或者割肉离场的苦果。

我们接下来用两种估值逻辑（模型）来粗估UNI的价值，以此作为我们判断定投进场的时机（价格）是否合适的参考。

一个是“快速模型”，另一个是“P/E模型”。

5 快速模型

“快速模型”是笔者自己发明的模型，依据的经济学原理是机会成本法则，最初来自于对比特币的估值分析（有很大不同）。

使用快速模型的原因是，UNI在fee switch发生之前其实是一个“空气币”，根本无法按照传统的股票价值分析模型（巴菲特的价值逻辑）来估值。所以笔者所发明的快速模型，实质上是估算某一类人，即UNI矿工，的心理价位。因此，快速模型是索罗斯式的，基于反身性（reflexity）而发生作用。

笔者使用快速模型，不到10分钟就算出了UNI的大致估值区间在1.5美元到3美元之间。算法是这样的：若在9/26日UNI启动挖矿日投入1 ETH和等值USDT约380美元，挖到11月初约1.5个月，共计可挖出6个UNI。如果你参与了挖矿，那么你可以采用你自身收集的真实数据，那么对你会更有说服力。基于上述事实，我们需要先凭直觉给出一个加密货币投资的预期资金占用成本，也就是说，投入挖矿的这380*2美元的资金如果不来挖UNI而是干别的，一般而言预期年化收益率会有多少。

让我们给出一个下限10%，以及一个上限20%。如果是下限10%，按复利算折合1.5个月收益率为1.2%，那么挖出的6个UNI的心理价值应该是380*2*1.2%等于9.12美元，也就是平均每个UNI的心理价位应该是1.52美元。如果是上限20%，按照同样的算法可以轻松算出，平均每个UNI的心理价位应该是3美元。

结论：UNI的估值区间在1.5美元到3美元之间。注意：估值逻辑仅适用于当前阶段，随着Uniswap的发展，会有巨大变化，不可教条。

这个模型之所以被笔者起名为“快速模型”，是因为它只需要基于一些事实数据，加一些直觉参数进行推算，而不需要像下面的P/E模型那样进行更加复杂和全面的数值分析。

6 P/E模型

第二个则是传统的“P/E模型”。这也是符合巴菲特价值观的模型，因为巴老说过嘛，不能产生持续现金流回报的东西在他眼中不能算是“资产”，所以巴老不认可比特币是一种“资产”。当然，这也是P/E模型的缺点了，无法对比特币这样的特别资产进行定价。本质上还是因为比特币是一个“存在”(being)而不是一个“业务”(business)。

但是，Uniswap是一个业务。Uniswap本身是一个构建在以太坊区块链上的去中心化“协议”(protocol)，这个协议enable了资产所有者作为流动性提供者(LP, Liquidity Provider)的“流动性提供”业务。该项业务可以给LP带来未来现金流，即交易手续费(swap fee)。

由于区块链的特点，Uniswap的协议合约必须以开源的方式运作。这就使得复制（术语叫做fork，又叫做“分叉”）一个Uniswap的成本变得非常非常低。有多低呢？一个对Uniswap系统熟悉的人，用几天或者几周的时间就可以完整构建出一套一模一样的服务。而协议本身对于LP是没有约束力的，LP可以随时把流动性资产从Uniswap转移到竞争协议中去。这一情况在9月初一个叫做Sushiswap的竞品进行“流动性迁移”的时候成为了事实。教训是，一个区块链开放协议，系统代码是开源的，资产控制权是去中心化的，要即建立所谓的“护城河”，通过网络效应留存用户，就必须拥有内建的代币（术语叫做token，又译作“通证”）。

UNI代币是9月26日启动的。关于该代币的经济模型的有关信息，请参考官方文档https://uniswap.org/blog/uni/ 这里提供的信息对于我们使用P/E模型估值非常重要，如果希望自行计算，则务请认真阅读并理解（我会强烈建议你自己动手整理一份电子表格）。

另外我们需要收集的关键事实数据就是协议的现金流，关于这类数据我们可以从Uniswap Info网站 http://info.newswap.org/ 获得。幸运的是，区块链确保了我们所收集的数据是链上透明、公开、无篡改的。如果Uniswap是一家未上市的传统企业，那么对于该企业的业务现金流情况，我们个别投资者是无法获得授权去查阅和审计其财务账簿的，而且我们也无法确信我们获得的是正确的、无隐瞒或篡改的账簿。以太坊区块链使得这一切成为了可能。感谢区块链技术！

下面是一些基本事实：

UNI代币的初始总量是10亿枚。其中6亿枚是分配给社群，通过上市空投，以及持续进行的挖矿计划；4亿枚内部分配给团队、早期股权投资者、顾问等，有4年的解锁期(4-year vesting)。

6亿枚社群分配中，有1.5亿枚会通过上市空投直接分发给2020/9/1之前使用过Uniswap的用户，作为对早期用户一直以来的支持的回馈。这是一大笔空投，占比15%初始总量的巨量空投是否会有力压制UNI的市场价格，是一个需要认真评估的因素。事实上，我们可以认为10月份70%的巨幅下跌就是在消化这个抛压。

有4.3亿会作为所谓的“治理资金”通过挖矿分配。初始挖矿会进行4年，按照40%、30%、20%、10%的比例逐年减速释放。这样的话，第1年总挖矿释放量就是4.3亿的40%也就是1.72亿枚UNI。这1.72亿枚中的第一批500万枚会作为首批矿池（有4个，具体可见 https://app.uniswap.org/#/uni ）在一个月内，也就是9/26-10/17，挖完，释放到市场。另外有两点值得注意的事实，一个是UNI的总量是不封顶的，4年发行期结束后会以每年2%的固定通胀率永续超发，另一个是启动后180天会启动所谓的fee switch（费用转换），大概在2021年2月-3月，这个转换需要经过社群治理投票才能进行，转换后会把0.3%的swap fee中的0.05%扣出来不再给LP而是用于分享给全体UNI持有者（具体通过何种技术手段实现尚不明确），以支撑UNI的价值。fee switch之后，UNI会从一个纯粹的治理代币变成一个所谓的pass-through代币，这是我们对其进行P/E估值的基础。

通过Uniswap Info我们可知，现在Uniswap的24h fee已经达到大约100万美元的规模。我们这里不进行过于精细的评估，所以不考虑Uniswap的业务增长，以简化计算。这样，年化手续费就是3.65亿美元，fee switch后就会对应于45.6万美元的期内收入（3个月）。忽略Uniswap团队的持仓，假设他们都是长期主义者，也不会随意卖币，那么3个月的头矿期总释放量会是空投的1.5亿加上头矿的500万，一共是1.55亿枚UNI的量。

这样，头矿期的EPS就是0.002944美元。我们假设Uniswap处于高速增长期，给予500倍P/E，可推算出UNI的评估价格为1.47美元。

然后我们再计算首年释放，1.5亿空投，加上1.72亿挖矿，加上1亿团队，这样一共是4.22亿枚UNI。仍用年化手续费收入3.65亿美元计算，EPS就是0.004325美元。以500倍P/E评估价格就是2.16美元。

对比一下纳斯达克股票市场上的一些P/E值：纳斯达克自己的P/E是24倍，港交所是50倍；Paypal是92倍；特斯拉是827倍。如果Uniswap能够保持住行业第一的地位持续发展，我们认为在当前阶段给予其500倍PE属于合理。

结论：UNI的估值区间在1.47美元到2.16美元之间。注意：为了简化计算，我们做了很多也许“不太合理”的假设，尤其是忽略业务增长的假设，会造成估值低估；而给出高倍数的P/E又可能造成高估。

7 计划

基于上述的测算，我们对于已经“3折斩”并且从技术形态上看仍然处于下降通道的UNI找到了一个投资进场的位置：2美元附近。这正是笔者启动定投计划的第一次执行日11月4日时UNI的价格（当日开2.27美元，收2.09美元，日内跌幅高达7.8%）。

我们仅使用最简单、最容易操作的分批多次定投的方式来设计一个180天定投计划：把第一批资金配置计划的总投资资金等量切分为24等份，每周投入等额1/24的资金购买UNI，直至第一批资金全部投入市场。比如如果前面的资金配置计划是总投入10万美元，那么每周投入约4200美元购入UNI即可。

定投计划的执行要点是：无视市场波动，坚决执行计划。买定离手，不再加减仓位。永不卖出。（退出是另外一个深奥的话题，需要另列单独的计划）

我们看看11/4至今几日的市场波动，就知道执行上述纪律的重要性了：11/4 收于1.92美元。继续暴跌，收跌超过8/5 日内继续暴跌至最低1.76美元，但是晚间开始暴涨，最高触及2.42美元的位置，一日波动1.76-2.42美元，基本完整测试了上述1.5-3美元的估值区间。当日收于2.3美元，涨19.63%（但是日内最大浮亏超过8%，两日最大浮亏超过10%）11/6 日内继续大涨，最终收于2.49美元，涨8.31%（很多大V已经开始建议“止盈”退出了）11/7 日内继续大涨18%以上，最高突破3美元的估值高点...

8 风险

加密货币市场的特点决定了，没有永不回调的市场，却有一路归零的标的。定投计划做的再完备，也要建立在一个至关重要的前提上：选对标的。

选对了标的，就像嫁对了男人、娶对了媳妇儿，总归是不会太差。而选标的这事儿，是门艺术。艺术的意思是，萝卜青菜，各有所爱，“一千个人眼中有一千个哈姆雷特”。但这件事又是每个人的本能，就像每个人天生都会找对象一样。

绝对诚实面对自己，不要心存幻想和侥幸。跟随内心，选择和自己的气质相符的标的，这样凭直觉就能把握市场律动的脉搏，也会在市场的无常波动面前气定神闲、云淡风轻。

笔者选择UNI，是因为Hayden Adams用4年如一日坚持搞Uniswap而且坚定战略方向不发散、不东搞西搞追热点的行为事实证明了他也是一个长期主义者，不像EOS的BM一不顺意就换项目，也不像YFI的AC一周一个项目，热衷于眼花缭乱的“创新”。

一个正确的选择远远胜过1000倍的努力。选错了方向，996的努力只会带给你更惨痛的损失。

在加密货币整个行业还处于巨大的阴影和系统性风险笼罩的情况下，就是比特币都有归零的风险（略微夸张一点点），何况是一个小小的Uniswap？从上面的分析中我们也能感受到，其实非常多的参数完全属于主观直觉，或者直白讲就是臆测，以及一些预期中的事情比如fee switch是否会顺利实施，治理投票会不会出现社群分裂，这些都有着巨大的不确定性，再加上未来的发展过程中根本无法预期的黑天鹅风险（像Sushiswap这种半路杀出程咬金的事会一再发生，以各种形式），一切模型和计算都无法完全覆盖这些风险。

也因此，再把模型进一步精细化可能只会陷入技术上的过度优化，而无法继续提高风险收益比。最重要的是，严格限制投入的资金总量在自己的可承受损失限度内，做好亏光的心理准备。

更重要的是一定要明确，投资是个人独立思考、完全自负责任的事情，永远、永远不要听了别人的说法就去投资。自己判断，自己操作，自己负责。要知道，同样一个价格，对于日内交易者可能是卖点，而对于长期投资者可能就变成了买点。你问别人是该买还是该卖，那是没有答案的。答案由你自己的投资框架决定。

因此，借用张小龙的那句话结尾：我所说的，都是错的。这句算是免责声明。本文所有分析不构成任何投资建议，请勿盲信盲从。谢谢。