从律师角度看证券型通证：STO并没有改变投资的基本逻辑

序言

《证券型通证》系列文章的撰写初衷源于笔者近几个月关于证券型通证的几次分享中得到的部分反馈。证券型通证是一个很好玩的东西，技术极客/经济学家/银行家/律师等等都可以从自己的角度输出观点，更妙的是，可能大家都还处于盲人摸象的阶段，只看到了自己熟悉的一部分。

文章希望尽量以通俗简单的方式阐述一些基础但又被大家混淆的与证券型通证相关的观点，观点与视角可能受笔者自身认知及律师视角的局限，如有不妥之处感谢各位提出指正。另外，还需要特别感谢超对称实验室、共识法域及 NPC 社区众多伙伴对文章的建议及支持。

编者按：本文作者受邀撰写本文，并将原文首发于公众号“NPC源计划”。经允许，同时刊发于本公众号。

前言

当大家把关注点放在 STO (Security Token Offering) 上的时候，可能忽视了一个重要逻辑，STO 只是 Security Token 的发行 (Offering) 过程，STO 本身与 Security Token 并不是同一个概念， Security Token 的定义、所涵盖的流程与环节也远超过了发行或者流通的环节。Security Token 对证券行业和通证行业未来的意义，与 STO 带来的意义可能大相径庭。

Security Token 会对投资标的构成方式、组成形式造成长远影响，与区块链技术和通证工程存在紧密联系，存在着许多的未知与空白需要探索；Security Token Offering 只是「证券发行」的一个替代词，其适用规则大多是已知既存的，其创新意义更多的在于证券发行过程中的金融技术创新，与区块链技术、通证经济 (或通证工程) 并无太多关系。

对于 STO 的过度关注，分散了大家对于本更有意义的 Security Token 的研究与探索。

STO 是什么

似乎每个人都在讨论，但大部分讨论的结论都似是而非，这源于对 STO 本质的认知偏差。

市场观点

STO 是一种合规的新型 ICO 形式（误）

STO 是一种公开的通证募集形式（误）

STO 是一种非公开的通证募集形式（误）

STO 类似于降低了门槛的 IPO（误）

STO 即意味着被监管机构认可/背书（误）

STO 都是需要证券监管机构审批/审核/批准的（误）

STO 如果在特定国家‘完成’，那么可以和 ICO 一样让通证实现“全世界流通”（误）

STO 是在美国通过 Reg D / Reg S / Reg CF / Reg A+ /...等注册豁免方式非公开发行（误）

澳大利亚监管机构为 Security Token / STO 制定新规则（误）

...

实际上，大部分人将 STO 等同于 Equity Security (Stock) Token Offering，即股票型通证发行。进而以 Initial Public Offering (IPO) 去联想 STO。

似乎突然间，各国证券监管机构为 Security Token 这一类新兴资产形式制定了一个全新的公开发行标准，只要符合某规定，或经过某审批，就可以按照 ICO 或者 IPO 的标准去公开发行 Security Token 了（误）。

简单的真相

• 目前大部分 Security Token 是 Tokenized Equity Security，只是变换了权益载体，很久很久以前是纸，很久以前变成了中心化电子账簿，以后可能会逐步变成去中心化的电子账簿。

• Security Token 所指的 Security 包含的不仅是股票型权益，还包括债权、部分衍生品、投资型权益份额等各类被各国法律定义为证券的法律权益。

• 目前尚未看到主流国家专门为 Security Token 制定不同的证券监管规则，发布的多是指引性文件，即厘清定义、阐述 Security Token 如何适用现有监管规则。

• STO 并不是一种特定的证券发行方式，目前为止，并没有专门适用它的发行规则。

• STO 和证券发行一样，适用发行所在国及募资对象所在国对于证券发行与募集的法律与监管要求。

论证展开 · 复杂问题的简化

从法律合规的角度，可以认为 Security Token Offering = Security Offering。当大家心里有这个等式之后，问题就简单多了。要回答什么是 STO，其实就是回答什么是证券发行。后者在各个资本市场中有成熟的规则，下面以美国市场的股票发行为例。

1. 一般所说的“美国IPO”即是指去美国市场做股票「公开发行」，即按照美国《Securities Act of 1933》要求，企业发行证券必须进行注册登记，向美国证监会（SEC）递交报告，披露与此次发行相关的信息，也就是提交注册登记说明书 *。SEC会对文件就其完整性、适当性进行审查*。注册登记说明书生效之后，企业可以选择合适的交易所作为发行平台。

2. 美国证券法对于企业发行股票向投资人募集的注册登记要求有规定一些豁免情况，常见的如 Reg A+, Reg D, Reg S, Reg CF。但这类发行往往都有限制，不严谨的说，可以理解为「非公开发行」；通常体现在投资者的身份限制、单个投资者可投资的金额限制、投资之后的禁止交易时间等等。

目前市场上几乎所有可见的 "STO" 方案都是完全依据现行法律对于证券发行的相关规定所设计与执行的。所以，到底 STO 是什么呢？按照字面词义，即，证券型通证发行。

关于 STO 的一些典型问题

STO 对发行主体没有规模门槛？

• 第一，需明确基于哪个国家做 STO，不同国家对于证券发行的规定有所差异；

• 第二，要明确 ST 的权益构成，不同的权益类型，可能会有不同的规则；

• 第三，要明确本次进行“Offering”的形式。例如，是以公开发行的方式做，还是以非公开发行的方式做；如果以公开发行的方式，能否承担相应的发行成本、达到相应的信息披露要求、以及现有证券交易所对于发行的经营要求；如果以非公开发行的方式做，能够接受哪些募资、宣传、流通等方面限制，不能接受哪些，从而确定可选择的具体规则。

• 最后，针对具体规则的选择，“门槛”就很容易确认了。

STO 只要备案就可以开始募资？

• 一般如果以公开发行的方式，答案是否定的。

• 如果选择非公开发行的方式，取决于具体适用的豁免条款，有些豁免条款下，确实完成证券法要求披露的信息（提交表格进行备案）就可以开始募资。

STO 备案的条件是什么，备案公司的资格要求是什么？

• 依然，STO不是一种特定的证券发行方式，从法律意义上，它可以是任何一种证券发行方式，所以回答这个问题，需要先确定选择何种证券发行方式。

• 以美国证券法为例，如果选择 Reg D / Reg S 豁免规则作为证券发行方式，那么除了必要的向投资者披露信息之外，需要做的是向美国SEC提交Form D/ Form S进行备案，任何企业理论上都可以选择这种方式进行备案。

STO 的流程是不是备案→募资→审核→上市，这个过程中SEC在哪几个环节监管？

• 要确定STO的流程，先要确定发行方式....

• 以美国证券法为例，如果选择 Reg D / Reg S 的规则作为证券发行方式，完成备案之后即可进行证券发行（无需SEC审核），SEC也不会对备案进行审查；当然，这里的“证券发行”与我们常见的在交易所进行公开交易，也完全是两回事。

澳大利亚、新加坡、爱沙尼亚、马耳他等等的 STO 门槛会更低、成本会更低么（相较于美国）？

• 很有可能。但 STO 并不能从法律上解决各国的监管差异与跨国合规的成本。

• 不同国家的证券法对于投资人的保护力度是不同的，通常而言，保护力度越高，对于发行证券的企业来说，成本越高；对于投资人而言，则对投资者更高的保护可能更具有吸引力。

• 另外，各国的监管门槛并不因为 ST 而消失，即，一个企业在澳大利亚依据本地证券法完成了某种类型的 STO，并不意味着其自动豁免了他国的监管；例如，他们在募集过程中有美国投资者参与，那么这依然属于美国证券法适用的情况，发行企业依然需要考虑美国证券法下的发行合规问题。这更多是各国证券法或投资者保护法律的管辖权问题。

STO 现实状况

全年7*24的市场、优于传统方式的结算效率、全球化的市场流动性、更小的交易单位、较低的发行成本。

这些确实是通证化场景下的理想优势。然而，在现有监管与法律的框架下，许多假设在短期内都是乌托邦式的臆想。

一味鼓吹 STO 就是下一次人类/技术/金融/产业变革，或者万物都要 Tokenization 的“布道者”，请小心他们随时成为新一波收割者的化身。

事实上，目前市场上以豁免注册或非公开发行为主要方式进行所谓的 “STO” 的 Tokenized Stock / Asset 并没有大家想象的那么美好：

STO 面临交易方式、交易对象的限制所带来的流动性困境

• 通过豁免条例等非公开发行的方式，所发行的证券（包括证券型通证）在流通环节上存在不同的限制，比如只能在同类合格投资者之间转让或交易、或者同类外国投资者之间转让或交易，比如首次投资之后需要持有特定时间之后才能进行转让或交易。

• 通过豁免条例等非公开发行的方式，所发行的证券（包括证券型通证）在交易对象上存在不同的限制，比如美国证券法下的合格投资者、非美国投资者等。并且这些对象的限制是证券（包括证券型通证）持有者在任何时间需要满足的。例如，仅通过 Reg D 发行的证券（包括证券型通证）只能在符合美国证券法下的合格投资者之间进行转让与流通。

STO 跨平台流通受制于合规要求与现有技术的脱节

• 短期看，这还是一个有挑战的目标。在目前单一平台都未能上线的情况下，要实现跨平台流通，需要解决的问题不少，例如，各自采用不同技术解决（底层公链）方案满足投资者身份识别的通证，如何相互流转？这不亚于解决跨链问题的难度。

STO 可能带来公司治理的挑战

• 不同于「功能型通证」无法承载任何法律保护的决策投票权利，「证券型通证」可能将使得团队面临投资者关系管理这一更重大的挑战，因为这些证券型通证极有可能赋予了持有人决策权，而大量中小投资者直接参与项目决策，这可能是需要极强的沟通能力和投资者关系管理能力。另外，敌意收购、甚至恶意阻挠公司治理，都有可能随着投票权利一并出现。

STO 并不能降低同类型证券在发行阶段的合规成本与门槛

• 相较于「功能型通证」监管空白的现状，「证券型通证」将面临更明确和严格的监管，以及事后惩罚机制。从大部分国家的司法实践来看，目前对于ICO的事后追责，大多依据的是非证券法下的诈骗行为等，本身构成违法或违规的可能性是远低于证券法的，同时也远没有证券法约定的具体详实。

• 持续的合规责任与成本。对于团队而言，按照证券法的要求，如实披露信息、不做虚假或不当陈述或宣传，都是需要专业法律与合规团队进行把控的事项。

STO 并不解决可分割所有权 (Fractional Ownership) 的弊端

• Fractional Ownership 对于传统的证券市场，似乎毫无意义，因为电子化的权益本身就可以方便的进行拆分切割。Fractional Ownership 的法律实现路径，从目前看，大多属于资产证券化的后续延伸，而非缩短资产证券化的路径。究其原因，物权制度本身如果需要兼容通证，需要的将是立法层面的变革，而现有的解决方案，不论通过信托、亦或SPV股权份额化的方式，依然属于传统资产证券化的范畴。

• 退一步说，即便不考虑上述问题，Fractional Ownership 看似可以给低流动性资产带来流动性，但很多资产其实并不适合。以过去几年在中国市场上出现的“文交所”“邮币卡交易市场”为例，最终形成稳态的不是一个理性的价值发现市场，而是一个高度投机和被操纵的市场。

总结

STO (Security Token Offering) 目前只是「证券发行」的一个替代词，本身的创新意义更多的在于证券发行过程中的金融技术创新，做得是证券发行这个环节上锦上添花的事情；期待通过 STO 实现类似 ICO 模式的“监管套利”的可能性微乎其微。STO 本身并没有改变投资的基本逻辑，即：

标的资产本身的可投资价值才是影响投资的决定性因素。

真正值得让业者加以关注的，不是 Security Token Offering 这个过程，而是 Security Token 本尊；因为技术变革可能对标的资产构成带来深远的影响。

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备注

1. 美国 SEC 要求的注册登记说明书一般由两部分组成，招股书及注册说明书。

   正式招股书会注明注册的生效时间、发行时间、发行价和其他相关信息；但这时用于申报的是非正式招股书，用红墨印刷，俗称“红鲱鱼”(preliminary prospectus，初步招股书)，提醒读者这是非正式皈本。其主要内容包括：封面、概要、公司、资金投向、分配政策、股权摊薄、资本化、财务数据摘要、管理层的讨论、管理层及主要股东、法律诉讼、证券介绍、总结。

   注册登记说明书的内容包括：承销费用、董事及管理层的酬金、公司未登记的证券、其最近交易情况及附件和财务报表目录。

2. 美国 SEC 对注册登记说明书的审查基本逻辑不同于中国证监会对于证券(股票)公开发行的审核机制，简单的说，前者本质上是“注册制”，更市场化，监管机构主要保证信息披露的完整性与真实性，是否有投资者认购更多交给市场（承销的券商、交易所等）；而中国采取的是“审核制”，即证监会将根据企业财务状况、行业发展等情况进行考察，如果符合审核标准，才会通过。

注：本文仅为我们对相关法律、法规及政策的一般解读，不应视为或构成任何司法领域内的法律意见或建议。

作者介绍：

蒋慧杰    共识法域合伙人

毕业于 William & Mary 法学院及厦门大学，美国纽约州执业律师。先后供职于美国知名律师事务所及投资银行。对区块链行业研究、风险控制及管理拥有多年经验。