从比特币到区块链：花开在树上还是心里？

“ 电子现金 ”or“ 数字黄金 ” ：数据解读比特币十年发展

十年间，比特币从理论走进现实，网络节点数持续增长，超过 10000 个节点分布在不同国度、不同时区，共同维护着比特币账本，使其公开透明且难以篡改，获得了广泛的信任。计算资源的持续投入，共同维护了这个公开透明的网络，目前全网算力已超过 50 EH/s 。

比特币地址数超过 2000 万个，但财富分布极不均匀。而比特币区块链上每日活跃地址数只有 60 万左右，每日链上交易约 30 万笔，平均每笔交易的价值约为 2 万美元，每日通过比特币网络转移价值为 60 亿美元。尽管比特币作为支付工具的普及度、应用的广泛性与目前的移动支付相距甚远，但比特币网络十年间的稳定运行，使得其作为一种价值载体已经获得了一定程度的共识。

从数字货币到区块链：千帆相竟，价值几何

比特币诞生以来，同样以数字货币为定位的竞争者数以百计，其中也不乏在隐私性、转账速度等方面上优于比特币的存在，但无论是另起炉灶的山寨币，还是社区分裂形成的分叉币，其应用的广泛性都远不如比特币。

种类繁多的数字资产与非标准化的内在权益界定，使得估值尤为困难，也使得市场的非理性泡沫膨胀。公有链发展缓慢， DAPP 不仅功能简单、类型有限，而且安全性存疑，与互联网应用相比十分初级，还难以吸引更多外部用户参与，发展至今仍是处在困局之中，目前区块链项目的真实价值与市场估值难以匹配。

联盟链更多的是作为信息共享的平台，真正的功能主要是登记和查询，而智能合约也只能做到对链上数字资产的拆分，还不足以支持更复杂的业务流程，而大企业在区块链方向更多的是探索，真正把业务条线搬到链上的寥寥无几。联盟链的商业模式中，企业的隐私与企业间的利益冲突等问题也影响着联盟链做大做深。

反思与展望：共识从何处来，价值向何处去

区块链技术仍会经历一段时间的 “ 非理性繁荣 ” ，而到 2030 年，区块链的商业价值将达到 3.1 万亿美元。而区块链项目或企业的价值，还是要回归生意的本质，要面向客户，落实到产品或服务。如果不具备核心竞争力，不能形成持续盈利，便也没有内在价值。而关于项目代币的价值，必须要明确其的内在权益以及升值逻辑，由于没有统一的监管，项目方对代币的功能有唯一的解释权，又有一些企业同时进行股权和币权的融资，在产生收益时，对于股东的倾向性是非常显著的，代币持有者的利益更容易受到侵害。

DAICO 与 IBO 通过链上的智能合约对项目来确保项目的透明性、减少投资人与项目开发团队的信息不对称，赋予投资人更多可操作空间来对项目开发者进行监督。而 STO 是则主动拥抱监管，为 token 寻找价值之锚。这两种模式都是有益的探索，但实行效果均有待观察。

伴随着数字资产的风潮，围绕数字资产市场提供服务的矿机公司与交易所均获得了切实的利益，并诞生了几家独角兽企业。数字资产交易所 Coinbase 在 E 轮融资后公司估值达到 80 亿美元。结合当前的全球行业现状，围绕数字资产的价值判断、风险评估与资产配置，依然有很多痛点有待解决。目前已经有一些团队在进行探索与尝试，未来 2-3 年内，若数字资产市场能够在理性中持续发展，相关服务公司也必将逐渐受到资本的青睐。

风险提示：目前区块链技术仍处于发展初期，尚未能产生大规模商业应用的价值，需警惕概念炒作；数字资产市场具有高投机性、高波动性的特征，且在不同国家及地区的合规性差异较大，尤其需要谨慎对待。

报告正文：

1. “ 数字黄金 ” ：数据解读比特币十年发展

2008 年 10 月 31 日，中本聪发布比特币白皮书 “Bitcoin: A Peer-to-Peer Electronic Cash System” （比特币：一种点对点的电子现金系统），并于 2009 年 1 月 3 日，正式开始运行比特币网络。

作为数字资产的首个典型代表，比特币在初期没有任何权威背书，也没有什么 “ 固有价值 ” ，甚至没有一个确定的发行者和控制者。 10 年过去，这个起源于密码学论坛的技术设想已经变为现实，获得了全球的关注。

· 比特币网络

截止 2018 年 10 月 31 日，比特币网络的可达节点数超过 10000 个，分布在不同国度、不同时区的节点在共同维护着比特币账本，使其公开透明且难以篡改，获得了广泛的信任。其中 23% 的节点在美国， 19% 在德国， 7% 在法国，中国占 6% 。

尽管没有中心化的控制者，但比特币的网络在过去十年中安全运行。计算资源的持续投入，共同维护了这个公开透明的网络，目前全网算力已超过 50 EH/s 。

· 比特币的应用价值

比特币的初始定位是成为 “ 电子现金 ” ，其主要功能在于实现点对点的价值流通。截至 2018 年 10 月 31 日，据 bitinfocharts ，比特币地址数超过 2000 万个。其中近一半的地址中只有不足 0.001 个比特币，而有 3 个地址所持有的比特币在 10 万枚以上，分布极不均匀。

而比特币区块链上每日活跃地址数只有 60 万左右，每日链上交易约 30 万笔，平均每笔交易的价值约为 2 万美元，每日通过比特币网络转移价值为 60 亿美元。

据 coinmap 统计，截止 2018 年 10 月 30 日，支持比特币支付的线下场所有 13437 个，包括零售店、商场、咖啡厅、 ATM 等，主要分布在欧美地区。

· 比特币的投资价值

相比于将比特币作为电子现金使用，更多的人将比特币作为一种投资品。但在过去十年中，比特币的市场价值增长是惊人的。单枚比特币最高达到 2 万美元，在 2017 年的回报率高达 13.58 倍，其作为一种基础资产已经获得了广泛的认同，并且出现了多种基于比特币的金融衍生品。

在比特币之后，有无数模仿者与创新者，几番比拼迭代，一些竞争者已经不见踪影，迄今为止，尚未有任何项目的市场价值超越比特币。

截止目前，比特币在整个市场的份额依然超过 50% ，尤其整体市场低迷期间，比特币的占比回升，更反映出市场对其认可。

总结来看，尽管比特币作为支付工具的普及度、应用的广泛性与目前的移动支付相距甚远，但与传统的跨境汇款渠道相比，比特币支付费用低、快捷、没有金额和时间限制、具备一定程度的匿名性，使其在跨境大额支付上较有优势。而比特币网络十年间的稳定运行，使得其作为一种价值载体已经获得了一定程度的共识，因此更形象的将其称为 “ 数字黄金 ” 。

2. 从数字货币到区块链：千帆相竟，价值几何

2.1 数字货币之困：难以超越比特币

Bitcoin 出现之后，不少基于比特币的技术架构进行改造、升级，又或是受到比特币启发自行开发新的项目，出现了各种比特币的替代品，被称为 altcoin ，被翻译为竞争币或山寨币。

比特币的代码是开源的，这意味着复制比特币毫无成本，数以百计的山寨币蜂拥而上，也在 2013 年掀起了一波行情。 据 Map of Coins 统计，截止 2018 年 10 月 31 日，有 667 种数字货币是基于比特币的技术基础进行参数修改发展演变而来，超半数已经宣告终止。

一些项目继续在 “ 电子现金 ” 的方向探索，但在提高安全性、匿名性，降低挖矿能耗等方面不断改进，比如 强调匿名性与隐私性的达世币（ DASH ）、门罗币（ Monero ）、大零币（ Zcash ） ；又或者针对特定领域发展、与比特币形成错位竞争，比如 面向小额支付的莱特币（ Litecoin ）、作为小费文化代币的狗狗币（ Dogecoin ） 等。但应用普及度远不如比特币，链上交易的活跃度与比特币完全不在一个量级。

此后，随着比特币社区的壮大，出现利益分歧。 2017 年 8 月，挖矿巨头比特币大陆旗下的矿池 ViaBTC 对比特币实行硬分叉，通过修改比特币的代码，支持大区块（将区块大小提升至 8M ），不包含 SegWit 功能，基于比特币的原链推出了 “ 比特币现金（ Bitcoin Cash ） ” 。比特币现金与比特币拥有分叉之前同样的账本，但在分叉之后变为竞争对手。之后，也有其他效仿者，推出了比特币黄金、比特币钻石、超级比特币等，分叉的概念盛行一时，但最终未成气候。

从链上交易数来看，比特币现金除了在几次进行压力测试时出现极端值，整体交易量水平较低，从活跃地址数来看，更是与比特币相距甚远。其他分叉币则更无可比性。

尽管各种分叉币在最初宣扬要对比特币的各种性能进行提升，使其更便于使用，但实质上是借比特币的影响力进行变相融资。由于有比特币的 “ 基因 ” ，再加上名人站台，分叉币上线交易平台初期价格高企，但发起团队的算力垄断、预挖等行为，严重破坏了散户参与者的信任，因此难以获得更大的共识。

2.2 区块链之惑：币与链的分与合

为了实现 “ 去中心化电子现金 ” 的目标，中本聪在设计比特币时结合了多种计算机技术，包括分布式数据存储、点对点传输、共识机制、加密算法等，后来这一整套机制被定义为区块链。在山寨币的浪潮过后，更多的人试图借助区块链来探索数字货币之外的价值。

区块链概念一经提出，更大的扩展了可想象的空间。一方面，借助区块链建立各种去中心化的商业模式，打破传统行业巨头垄断的格局，在这种设想中，仅有区块链并不足够，还需要一种可内在流通的价值载体，同时也作为对参与者的激励；另一方面，大型政企部门也想要借助区块链来构建联盟组织，以更好的进行协同、降低成本，但在这种设计中， “ 币 ” 并不是必要的。

这也让区块链逐渐走向两个方向：有币的公有链，以及无币的联盟链、私有链。币与链的分离，最初是基于不同的资源禀赋与商业模式的选择。而伴随着币市在无约束下的泡沫越发膨胀，隐藏在投机中的风险引起了监管部门的重视，无币区块链也成为了合规的方向。

2.2.1 从 coin 到 Token ：千变万化，雾里看花

通常我们将登记在区块链上、以计算机代码行驶存在和进行交易、不需要人工干预能够智能化运行的可编程虚拟资产统称为数字资产。但数字资产中，可以根据不同的维度进行分类。

知名统计网站 coinmarketcap 做了如下划分：

Coin ：拥有可独立运行的区块链网络的数字资产。

Token ：基于其他区块链系统生成的数字单位，无独立的区块链网络，可译为代币或通证。

以该种标准，比特币、以太币均属于 coin ，而 USDT 则属于 token 。 EOS 在自己的区块链主网上线之前，是通过以太坊平台发行的 Token ，在主网上线后被归类为 coin 。

此外， coinmarketcap 从生成方式上还将 coin 分为 “ 可挖矿（ Mineable ） ” 与 “ 非挖矿（ Not Mineable ） ” 。 “ 可挖矿 ” 特指需要由矿工提供哈希算力以创建新的区块并伴随产生的币，而通过其他机制产生的币被归类为 “ 不可挖矿 ” 。而后续一些项目所宣称的 “XX 即挖矿 ” ，更多的是一种代币分配行为。

而关于 Token ，在经济学上至今没有统一的定义。关于 Token 经济的讨论，也将其内涵不断延伸。根据现有区块链项目对其 Token 功能的描述和定义，总结来看， Token 可具备五种性质，即 USACR ： Utility 功能属性、 Security 证券属性、 Asset 资产属性、 Currency 货币属性、 Rewards 激励属性 。但在单一 Token 模型设计的过程中，很难将这五种性质全部囊括。一味杂糅的结果，是使得代币的价值更不明确。

此外，在表现形式上，也有新的变化。基于 ERC20 标准成的同质代币，以及基于 ERC721 标准生产的非同质化代币。

迄今为止，尚未有对数字资产合理的估值方法出现，尽管数字资产市场规模与传统金融市场相比相去甚远，但种类繁多的数字资产与非标准化的内在权益界定，使得估值更为困难，内在价值难以评估也是造成市场非理性的重要因素。

2.2.2 公有链：融资火热，应用冷清

在比特币之后，最具影响力的项目莫过于致力于打造 “ 下一代智能合约和去中心化应用平台 ” 的以太坊。 “ 区块链 +” 的无限想象力推动了整个市场的热度，出现了更多意图超越以太坊、打造通用型平台的 “ 基础公链 ” ，也出现了以垂直领域为切入口的 “ 行业公链 ” ，商业上的设想层出不穷，融资额也屡创新高。 据 coindesk 统计，以太坊于 2014 年进行代币众筹，融资 1800 万美元，目前总市值为 214.9 亿美元。而 EOS 更是从 2017 年 6 月开启长达 1 年的代币融资，共获得 4200 万美元的支持，目前总市值为 49.86 亿美元。

根据 coinmarketcap 的统计，以太坊和 EOS 是目前总市值排名最高的基础性公链。但实际上落地的应用并不如想象般丰富，主要应用仍是通过创建智能合约生成数字资产。截止 2018 年 10 月 31 日，据 etherscan 统计以 ERC20 标准发布的代币有 136941 个，以 ERC721 标准发布的代币有 598 个；据 eospark 统计，基于 EOS 发布的代币数量为 2361 个。

据 Dappreview 统计，截止 2018 年 10 月 31 日，以太坊上有 926 个 DAPP ，其中游戏类占据 44% ，游戏中又以收集游戏最多，功能相对简单。其次，抽奖、竞猜类的应用占据 18% 。 此外， FOMO3D 又带动了一批风险极高的资金盘游戏蜂拥而上。 EOS 上目前有 140 个 DAPP ，主要类型也是抽奖和游戏。从日活情况来看， 以太坊上日活超过 1000 的 DAPP 只有一个，为去中心化交易所 IDEX 。而 EOS 在性能上优于以太坊，两个抽奖类的链上应用日活过万，前十大应用的日活都在 1000 以上。

其他公链中，尽管星云链上开发的 DAPP 已有 278 个，但基本没有用户使用，波场和 NEO 也是如此。

尽管 DAPP 引得无限想象，但目前可见，这些 DAPP 不仅功能简单、类型有限，而且安全性存疑， EOS 上的 EOSBet 、 newdex 等众多头部项目也是频繁被黑客光顾，项目方累计损失 11 万个 EOS （约价值人民币 400 万）。

区块链应用与互联网应用相比十分初级，还难以吸引更多外部用户参与，发展至今仍是处在困局之中，目前区块链项目的真实价值与市场估值难以匹配。

2.2.3 联盟链：联盟众多，深浅几许

在联盟链的开发中，以 R3 联盟和 Hyperledger 为首。 R3 由国际知名金融机构联合发起，成立较早，但随后内部产生分歧，高盛便退出了 R3 ， R3 所开发的联盟链架构 Corda 也未有较大应用。而 Linux 基金会发起的 Hyperledger 主要有技术企业组成，包括 IBM 、 Intel 等，其开发的 Fabric 影响较大，成为很多区块链架构借鉴的对象。除此之外，国内还有金链盟组织开发的 FISCO BCOS ，也展示了一些应用案例。

阿里巴巴、百度、腾讯、苏宁、京东都纷纷推出了面向企业用户的区块链 BaaS 平台，并将自有应用场景落地，比如天猫和京东商城的商品溯源、蚂蚁金服的爱心捐赠善款记录等。

从联盟链的实际应用来看，区块链更多的是作为信息共享的平台，真正的功能主要是登记和查询，而智能合约也只能做到对链上数字资产的拆分，比如在供应链金融中，将应收账款拆分以促进流通。目前来看，区块链技术还不足以支持更复杂的业务流程，而大企业在区块链方向更多的是探索，真正把业务条线搬到链上的寥寥无几。

此外，也有不少做区块链技术服务的公司，比如趣链、布比、复杂美等，也开发了自己的联盟链架构，服务于企业客户。但对于初创技术公司而言，面对大银行、产业龙头等企业，在谈判中并不具备非常大的话语权，如何说服企业上链成为首要难题。联盟链的商业模式中，企业的隐私与企业间的利益冲突等问题也影响着联盟链做大做深。

2.3 卖水人与掘金者：共融共生

尽管区块链的商业落地至今为止并没有重大的突破，但是伴随着比特币至以太坊的演进，智能合约满足了更多主体的募资需求，募资总额也随之水涨船高。根据 icodata.io 统计， 2015 年，仅有 3 个项目在区块链上成功募资，总融资额仅有 608.4 万美元；而到了 2017 年，全年的募资总额迅速蹿升至 62 亿美元，募资项目的数量也达到了 875 项。

区块链市场募资以及项目的火热也带动了整个行业迅速的扩张，相关服务机构的数量也出现了井喷式的增加。从一级市场方面的基金、项目孵化以及投研评级；到二级市场中的资产管理、做市商、量化基金、指数，以及最直接的交易所，均出现了快速的增长。特别是从 2017 年下半年开始，区块链市场的资金源源不断的流入， 12 月单月募资额超过了 16 亿美元。无数的创业者也开始投身到这一产业中，希望在区块链这一浪潮中实现自身的价值。

2017 年可以说是数字市场的大年，区块链更广泛的为世人所熟知。在 2017 年年底，不仅比特币的价格创出了新高，更多的项目创造了更为可观的收益。 Cointelegraph 曾在 2017 年底对于整年的数字市场募资的投资收益率进行了统计。其中， MIOTA 的收益率最高，达到了惊人的 6149 倍，即使是排名第十的 Komodo 项目，其收益率也达到了近 67 倍。而高收益驱动着更多的服务机构开始扩张，力图在这一火热的市场中实现自身的价值。区块链的金融属性也使得行业的布局倾向于传统金融市场，而区块链对于流量的需求又使其推广模式更倾向于互联网。因而服务机构的业务向传统机构靠拢，运营向互联网模式运行。这种独特的推广经营模式也进一步提升了市场的热度。

不可否认，市场火热所带来的流量以及资本，促使了市场的成熟和发展。但是在超高收益的吸引中，更多的服务机构选择了高速发展和推广的模式，试图用更多的流量来保证自身收益的最大化。然而，缺乏了区块链属性，仅仅通过互联网以及金融的模式来吸引流量、转移价值，那么所创造的收益注定不会长久。承接 2017 年下半年的牛市大浪， 2018 年第一季度募资总额继续再创新高，特别是 EOS 和 Telegram 的募资成功使得市场对于未来的市场有了不合理的期待，相关机构维持前一年的运营模式，试图通过规模效益吸引更多的资金。然而，区块链项目的落地并没有出现根本性的突破，单纯的运营和炒作必然会使得市场泡沫破灭的更加迅速。伴随着数字资产市场估值的下行，市场也迅速变冷。 10 月数字资产的募资额达到了年度新低，仅有 6023 万美元。在这一大环境下，产业中的各个环节也问题不断。可以说，区块链的服务机构因产业的繁荣而生，也因行业动能的枯竭而出现迷茫。

3. 反思与展望：共识从何处来，价值向何处去

3.1 共识：尚无 “ 共信 ” ，谈何 “ 公信 ”

在区块链领域，言必谈 “ 可信 ” 、 “ 共识 ” 。但区块链只是记录者，并不能创造信任，也不会创造共识，而只是按照共识去执行。

“ 中本聪 ” 是从 “ 使用者 ” 而非 “ 控制者 ” 角度出发来设计比特币，使其在无数记账节点的 “ 共信 ” 模式下建立起了一定程度上的社区 “ 公信力 ” ，这是比特币能够 “ 从无到有 ” 建立起强大社区共识的基础。

链上信息的共识，有算法保证，但一个项目若不能获得更多人的参与，即使技术再完美，也是无用武之地。以比特币的分叉币为例，尽管升级了大区块，提升了确认速度，但并没有那么多的链上交易，区块容量再大、速度越快也是无用。

这样的区块链项目不在少数，在愿景中描绘了去中心化、公开透明、不可篡改，但实际上运营中却是中心化的团队治理，财务信息不经第三方审计或直接不进行公示，甚至代币分配方案随时可更改。在项目初始便失了人心，又如何能获得市场对其价值的 “ 共识 ” 。没有 “ 共信 ” 的背书，也无法获得 “ 公信力 ” 。公信力是时间的函数，是超越线性的增长，这也是对坚持初心的回馈。

3.2 价值：掀开概念面纱，回归商业本质

关于价值的问题，有三个层次：（ 1 ）区块链技术的商业价值；（ 2 ）区块链项目或企业的价值；（ 3 ）区块链项目代币的价值。

区块链技术的战略意义已经得到了各国政府和头部企业的认可，但区块链技术的成熟度与稳定性尚不支持其面向大规模的应用。据咨询公司 Gartner 的分析，区块链技术仍会经历一段时间的 “ 非理性繁荣 ” ，而到 2030 年，区块链的商业价值将达到 3.1 万亿美元。

而关于区块链项目或企业的价值，还是要回归生意的本质，要面向客户，落实到产品或服务。如果不能建立核心竞争力，也就无法形成持续盈利，便也没有内在价值。

而关于项目代币的价值，更应谨慎对待，必须要明确代币的内在权益，以及升值逻辑。目前来看，多数项目方也无法对自己的代币有明确的定价，甚至对于发行量、流通量的控制也没有精确的测算，发行代币更多的是作为融资工具和营销手段。由于没有统一的监管，项目方对代币的功能有唯一的解释权，又有一些企业同时进行股权和币权的融资，在产生收益时，对于股东的倾向性是非常显著的，代币持有者的利益更容易受到侵害。

代币模型的设计初衷，是让渡未来利益换取支持，吸引更多参与者贡献资源，共同实现价值创造，最后实现整体的共赢。然而，金融功能与技术发展不均衡导致了区块链泡沫。空有概念，没有运营，无法形成长期的升值基础。内在价值根基不稳，会加大市场的焦虑，消磨市场的信心。

信息不对称、认知落后的现象永远存在，但信息鸿沟在不断消弭。无论投资者还是项目方都会逐渐提升认知，最终还是要回归到理性估值，在代币模式争议不断扩大的情况下，机构投资者已逐渐回归股权投资的模式。

3.3 约束：链上治理 VS 拥抱监管

区块链市场的野蛮生长，最终还是透支了预期。无约束的融资行为只是给投机分子提供了可趁之机，不仅损害投资者的利益，对于想要扎实做事的创业团队而言也并非益事。

针对这一现状，以太坊创始人 Vitalik 提出了一种新的构想 DAICO ，这个机制让投资者可以根据项目开发者表现出来的能力进行预算的发放，同时有机会灵活调整或关闭众筹，可以最大限度保证投资者利益，降低投资者风险，同时还能给开发者团队足够的开发资金。而 Bancor 协议通过设定 “ 恒定储备率 ” 也为代币提供了一套自动化的价格发现机制与流动性解决方案。

此外， STO （ Security Token Offering ）模式逐渐被欧美等国的监管部门所接受。 Security Token ，即证券型代币，是基于区块链系统生成的数字代币，但有真实资产作为支持，具体包括权益型通证（ Equity Token ）和资产通证（ Asset Token ）。

DAICO 与 IBO 的共同之处是通过链上的智能合约对项目来确保项目的透明性、减少投资人与项目开发团队的信息不对称，赋予投资人更多可操作空间来对项目开发者进行监督。而 STO 是则主动拥抱监管，为 Token 寻找价值之锚。这两种模式都是有益的探索，但实行效果均有待观察。

3.4 前路：回归真实需求，市场仍有可为

回顾过去十年，尽管关于比特币与区块链价值何在的争议不断，但伴随着数字资产的风潮，围绕数字资产市场提供服务的矿机公司与交易所均获得了切实的利益，并诞生了几家独角兽企业。

2018 年 10 月，总部位于旧金山的持牌数字资产交易所 Coinbase 宣布完成 3 亿美元的 E 轮融资，公司估值达到了 80 亿美元，由老虎环球基金领投，硅谷投资巨头 Andreessen Horowitz 、创业孵化器 Y Combinator 、威灵顿管理公司和 Polychain 参投。而在 2017 年 8 月的 D 轮融资中， Coinbase 的估值还只有 16 亿美元。

满足用户需求，解决实际问题，就必然产生价值。结合当前的全球行业现状，围绕数字资产的价值判断、风险评估与资产配置，依然有很多痛点有待解决。目前已经有一些团队在进行探索与尝试，未来 2-3 年内，若数字资产市场能够在理性中持续发展，相关服务公司也必将逐渐受到资本市场的青睐。