估值模型比较：你手里的治理代币到底值多少钱？

作者：律动研究院

资产的市价反映了此时此刻人们对于该资产供需关系均衡点的共识。然而想从市场中获利，投资者们需要从不同的角度、使用不同的方式去剖析资产的价值，去挖掘出那些价值被高估或低估了的资产，试图寻找出大多数人共识中的缺陷。

对于加密资产的估值，有人认为 Stock-to-Flow 很适合比特币，有人认为费雪公式和质押代币更匹配，然而现在大热的 DeFi 协议中的治理代币该如何估值呢？

治理代币作为大多数 DeFi 协议的原生代币从侧面反映着协议的价值。

治理代币一般来说有以下几种功能：

1. 治理权限：参与协议治理，修改协议参数。

2. 参与流动性挖矿：为该治理代币交易对提供流动性支持，从而获得流动性挖矿奖励以及交易手续费分成。

3. 质押：质押治理代币获得挖矿奖励、交易手续费分成。

其中治理权限给治理代币带来了治理价值，而参与流动性挖矿及质押为治理代币带来了收益权。以下所有估值模型不考虑无偿损失所带来的影响。

传统估值模型

传统估值模型主要通过协议的营收能力对协议自身价值进行估值。

绝对估值法：

-自由现金流贴现估值法：

图中 CF（FCF）为自由现金流，i（r）为贴现率，n 为时间，TV 为最终价值。

对于流动性挖矿项目来说，协议的自由现金流可定义为挖矿奖励加上手续费。为了激励协议中不同的参与者，协议的自由现金流将按不同比例分发给参与到协议中的成员。通常传统公司的自由现金流=息税前利润-税款+折旧和摊销-营运资本变动-资本支出。对于一个协议来说，挖矿及质押所得加上手续费可记做息税前利润，税款可记做项目方从挖矿收益中扣除的开发资金（或协议中从挖矿所得扣除的其他费用）。部署在智能合约上的协议不存在折旧和摊销，运营资本变动也不常发生，协议在正常运作的情况下不存在资本支出。

所以对于一个协议来说其自由现金流可通过挖矿奖励加手续费减去协议中其他费用支出获得。由于大多挖矿币对由 ETH 组成，所以贴现率可由 ETH 借币利率加各合约风险溢价得出。由于合约风险很难被精准量化，用户可使用项目的保险费率进行评估，风险越大的合约其贴现率将越高。

若协议发展顺利，用户的增多将推动交易手续费收入的攀升，但协议的挖矿奖励通常来说会慢慢变少。若手续费攀升速率大于区块奖励减少速率，则协议增长率则为正值。若交易手续费未能得到有效增长，增长率则为负值。通过预估 n+1 年现金流并贴现可获得最终价值。最终将往年现金流及最终价值一同进行贴现可得协议的大体估值。

-分红贴现估值法：

图中 D 为分红现金流，r 为贴现率，g 为增长率。

分红贴现估值法适用于对停矿后的协议进行估值，由于最终协议收益都将成为分红归还给协议参与者，所以我们可以直接对交易手续费进行贴现计算。分红的贴现率可与上文所提的现金流贴现法中的贴现率一致，使用 ETH 借币率加上合约风险溢价获得。增长率为交易量预估增长率。

相对估值法：

-市盈率估值法:

对于传统企业来说，市盈率是最常用的估值对比指标。上图中分子为每枚代币的市价，分母为每枚代币所代表的协议营收。其中营收为协议的手续费收入。由于治理代币价格波动剧烈，在相对估值法中可刨去挖矿奖励的营收，单纯对比每个协议都会产生的手续费收入。

市盈率高的协议可能表示投资者对协议未来有着极高的期待，或者是协议自身价值被高估了。通过观察市盈率我们可以轻松地横向对比不同协议治理代币的相对价值。

-市净率估值法:

市净率是另一个传统企业常用的相对估值指标，此指标反映了每股资产的净账面价值。然而对于链上协议协议来说，其不存在任何账面价值，也就是说在清算时协议是没有任何实体权益可被有效清算的，持币者最终所得权益为零。所以协议以及治理代币不能通过市净率进行估值比较。

加密原生估值模型:

链上原生估值模型更加偏重于对治理代币的治理价值进行估值。

绝对估值模型：分叉估值法（POST FORK TO PRE FORK）

在一篇名为 《A Framework for Valuing Governance Tokens: 0x》 的博客中，作者 Phil J Bonello 认为网络参与者愿意为获得 51% 的治理代币所付出最高成本为分叉前该业务的贴现值与分叉后业务的帖现值之差。

在文中 Phil 阐述了这种估值方案的逻辑：

在原协议中参与者所从事的业务十分成功，为了保证业务能够一直平稳进行，参与者需要对协议有一定的控制权从而保证协议未来的迭代不会与参与者的利益背道而驰。想要拥有控制权，参与者需要拥有 51% 的协议治理代币。

若不去购买 51% 的治理代币，参与者可以通过分叉协议，在新的协议上继续从事原业务。然而分叉需要开发及维护费用，且有可能影响业务声誉、引起流量下滑，最终导致营收减少。

假设分叉后业务贴现值净减少一百万刀，那么参与者最高会出价一百万刀去购买原协议中 51% 的治理代币。

此模型可以对所有 DeFi 应用的治理代币进行估值。本质上分叉所需付出的成本就是协议 51% 治理代币总量的价格。由此我们还可以得出另一个结论，那就是提高分叉成本可变向提高治理代币的价值。

相对估值模型：决定性（Decisiveness）估值法

在另一篇名为《A relative value model for governance tokens》的博客中，CoinFund 的联创兼 CEO Jake Brukhman 从治理代币的决定性角度分析了在不同代币分布的情况下持币者所持代币比例对协议治理的决定性影响。相较于上述几类估值模型，决定性估值法更加注重衡量治理代币的治理特征。

简单来说，在不同的代币分布比例下，持币者不同持币量对于最终改变提案的决定性是不同的。

此模型有以下四个假设：

1. 代币的分布是公开透明的，每个持币者的持币数量是已知的。

2. 通过提案没有预设的人数和票数限制。

3. 参与投票的持币者只有支持或反对两种选择。

4. 通过提案的支持率需要超过 50%。

The Block 发布的研究报告对此模型进行了详细的举例说明。

治理代币分布一：四人平分代币

在此代币分配比例下，每个持币者各占有 25% 的投票权，每个持币人的决定性为 37.5%。在这篇名为 《A governance valuation framework》 的文章中有详细阐述计算决定性的公式。

为了便于理解，我们可以将可能发生的票型情况一一列举，并从一个持币人的角度进行分析，在此案例中我们选择了以 0 号持币者视角来分析。对于其他三位持币者来说，可能出现的票型数量为：2^3=8。

从上表可以看出，0 号持币者扭转最终结果（通过）的票型情景有三种，分别是情景 2、情景 3 以及情景 8，所以 0 号持币者的决定性为 3/8，也就是 37.5%。由于此案例的代币分布为平均分布，所以每个持币人的决定性都为 37.5%，也就是说每个持币者能够"扭转"局面的概率为 37.5%。

治理代币分布二：100，100，1

在第二种代币分布下，有两名持币者持有 100 枚代币，各占总代币量的 49.75%，剩下一位持有一枚代币，占总代币量的 0.5%。猛的一看你或许会认为持币者 0 和持币者 1 的决定性应该远超持币者 2，但是其实他们三位的决定性是相同的。若我们以持币者 2 的角度来分析这个案例我们可以得到：

从 2 号持币者的角度我们可以看到一共有 2^2=4 种可能情况。虽然 2 号持币者只有 0.5% 的持币权重，但却足够影响一半的情况，与其他两名持有 49.75% 代币的持币者有着相同的决定性。

治理代币分布三：绝对决定性

在第三种分布下，共有 10 名持币者，持币者 0 拥有 52.63% 的总代币量，其余持币者各拥有 5.26% 的代币。在这种情况下持币者 0 对协议有着绝对的控制权，其决定性为 100%。其余持币者对于协议没有任何决定性。

治理代币分布四：绝对决定性

分布四与分布三相似，持币者 0 同样对于协议有着绝对的控制权，虽然其余持币者对于协议的决定性不再是 0%，但其影响力之小可忽略不计。

由此我们可以得出结论：

1. 持币量与决定性成正比，在某些代币分布下持币量的增长会导致决定性成指数性增长。

2. 在某些代币分布下，对于持币量过少的持币者来说，其对协议的决定性可忽略不计。

3. 治理代币的分布可能会直接影响治理代币的价值，过度集中的代币分布或导致治理代币的价值趋近于零。

相关文献：

《A Framework for Valuing Governance Tokens: 0x》

《A governance valuation framework》

《A formal relative valuation framework for governance tokens》