炒作升级还是全面爆发？STO全球合规架构深度剖析

继市场遇冷、超过九成项目破发以来，STO就被行业寄予厚望，称其为“下一个最重要的风口”、“救市良方”、“合法化的1CO、升级版的IPO”。

在很多人沉浸在STO将彻底变革投资模式的同时，也有很多声音认为STO不过是旧事物新包装，概念炒作的嫌疑很大 。且并没有所谓的STO监管框架存在，STO也更像是区块链世界对现实世界的妥协与退让。

据媒体报道， 美国现已审批通过了39个STO项目 ，但全球正在排队等候的公司已超过两万家 。热情高涨的背后是重重的监管审查难关。且把目光从美国转向全球，STO的合规难题仍难以迎刃而解。

首先， 当下被多方推崇的“VIE架构”存在很大的风险 ，如政策风险，外汇管制风险，税务风险，以及控制协议风险。其次，在亚洲对数字货币最友好的国家新加坡， 发行证券型通证需要满足私募、广告法以及营销费用相关条例等多重限制条件 。相比之下，发行应用型通证更具有操作上的可实现性。

从某种程度上来看，STO的理论意义可能更大于现实意义。但另一方面，这也未能阻拦STO的持续升温。目前，瞄准这一趋势的不仅包括业内头部交易所OKex，纳斯达克、列支敦士登银行这样的传统证券交易平台及银行，还有新加坡淡马锡这样的政府投资公司。

虽然潜在市场巨大，或达到千万亿美元级，STO都还只是一个尚在摇篮中的幼婴。 无论STO最终将带来一场金融科技革命，还是在现实中走向消亡，现阶段，我们都务必要对其持客观理性的态度。

路漫漫其修远兮，STO还将任重而道远......

"升级版的1CO和IPO？"

STO（Security Token Offering）即发行证券型通证，是指在一定的监管框架下，发行具有证券属性的通证。ST即证券型通证，与应用型通证不同，代表的是数字资产、股份、未来预期分红及权益等。

ST与传统意义上的证券不同，在具备证券属性的基础上，又通过区块链技术，被赋予了全新的形式和内涵。

在这一模式下，不仅股票、债券、预期收益等金融资产可以被通证化，房地产、艺术品、大宗商品、知识产权等实物资产和权利也能实现通证化。因此，STO也被认为有望取代资产证券化，以一种更有效率的方式来加速资产的全球流动。

且同为一种融资方式，STO常常被拿来与1CO、IPO作对比。

在区块链领域，STO与1CO最大的区别在于， 通过STO发行的通证是有实物资产作为支撑的 ，操作上的合规性也更强，因此投资风险也更小。相比之下，通过1CO发行的应用型通证则没有实物资产作为担保。在理论上，发行目的主要是为自有的去中心化社区提供有效激励机制。但由于这一模式仍处于不成熟的初级阶段，加上透明度低以及缺乏问责机制，1CO俨然成为了“山寨币”和“圈钱”的代名词。

同时， 相比于IPO，STO最大的进步在于大幅降低了合规及交易门槛 。在STO模式下，初创公司的融资流程被很大程度简化了，且交易不用再受时间和空间约束，让资产实现7*24小时交易的全球范围流通。因此，STO可以说是极大地提升了融资和交易效率，降低了时间金钱成本。

"39家STO项目通过美国SEC审核"

证券型通证并非一个新名词，严格来讲，当前最普遍的一种分类方式就是把通证分为应用型和证券型。

美国监管机构判定通证属于应用型还是证券型主要通过Howey测试。具体来说，Howey测试包括四大标准：是否属于金钱或者资产的投资、该金钱或资产是否投资到一个共同的企业里、是否期待从这笔投资中获得利润、这笔收益是否来自于发起人或者第三方的努力。

目前， 通过了这一测试的仅有比特币和以太坊 ，也就是说，市场上其余的不胜枚举的通证，美 国SEC基本都认为是证券 。既然应用属性难以得到监管部门认可，很多项目方转而将希望放在了通过发行证券型通证的审批上。

今年10月中旬， 美国电商巨头Overstock旗下区块链平台tZERO完成了证券型通证的发行，成为全球首个通过美国SEC审核的STO项目 。tZERO在一封给投资人的邮件中称，公司已于10月12日发行证券型通证，2019年1月10日后，投资者可在二级市场上进行交易。

据tZERO方面称，这是首批基于去中心化网络（以太坊）推出的证券型通证之一，完全符合美国证券法。

据外媒报道，Overstock首席执行官Patrick Byrne在10月初的一次投资者电话会议上透露，tZERO已经卖出了一份权证。该证券持有者将有权以约定的价格，即260万美元购买一家公司的基金。此外，Overstock已获得了来自索罗斯管理的量子基金的1亿美元投资，其中的2000万用于区块链相关公司的发展基金。

据悉，Overstock成立于1999年，是美国的网络十大电商平台之一，其创始人Patrick Byrne是一名华尔街精英，一直对区块链和数字货币持有浓厚兴趣。2014年，Overstock开始接受比特币支付，成为美国首家接受比特币的大型电商平台。

在自己发行通证上，Overstock也是早有准备。2015年，美国SEC通过了Overstock提交的一份招股说明书，Overstock在其中称将发行一种基于区块链的证券通证产品。2017年，Overstock成立子公司tZERO。tZERO是一个资本市场的分布式记账平台，在今年4月就推出了发行STO的项目。

目前，美国SEC已审核通过了39个STO项目 ，其中不仅包括tZERO、Polymath、Harbor、Open Finance等通证发行和交易平台，还包括Rapidash这样的技术服务平台。此外，也有基于基金的STO项目通过审核。且值得一提的是，Rapidash也是全球首个通过审核的华人STO项目。

"Reg A+、Reg D、Reg S"

根据美国《1933年证券法》规定，出售证券的公司必须要向SEC注册。2012 年，JOBS法第三章《众筹法案》在《1933年证券法》的基础上创设了“众筹”这一新型豁免制度，股权众筹是其代表之一，允许公司在没有向SEC注册的情况下出售证券。2015年，美国SEC众筹规则最终稿敲定。

目前， 在美国提交STO审核，主要就是利用了注册豁免条款中的Regulation A+、Regulation D和Regulation S （以下简称“Reg A+”、“Reg D”和“Reg S”）。 其中Reg D和Reg S相结合是最广泛的应用形式 ，前面提到的首个成功案例tZERO，就是选择的Reg D与Reg S的结合。

Reg A+ 是一种针对初创企业的IPO替代方案。该规则自2015年6月生效，允许公司向合格投资者和普通民众出售股份来筹集资金。该规则的利用方须为美国和加拿大的中小企业，且需要得到SEC批准，所发行的通证也须在持有ATS牌照的二级交易所上进行交易。

Reg A+ 规则分为两层，第一层的融资上限是2000万美元，第二层的上限是5000万美元。但第二层须披露经审计的财务报表，且非合格投资者投资额不得超过其年收入或净资产的10%，对合格投资者则没有限制。

Reg D和Reg S则对发行方的国别和融资额度均没有限制，但规定有12个月的出售锁定期，对投资者也通常设有要求。

Reg D规则下有三条发行准则，其中规则506(c)是最重要的，发行方必须向SEC提交一份表格D，其中包括有关该公司的产品，公司本身的信息，以及更多的产品信息等。且与Reg A+相同，所发行的通证也须在持有ATS牌照的二级交易所上进行交易。

Reg S被视为Reg D的补充，允许非美国投资者在与 Reg D 条款相似的情况下投资美国公司，且对二级市场没有要求。Reg D与Reg S的结合也为发行方同时获得来自美国和全球的资金提供了途径。

"揭秘VIE架构"

可以发现的是，目前审核批准STO的国家主要是美国，且利用的也是原有证券出售的注册豁免条例，更多涉及到的也是股权众筹相关规则。在有了成功的案例之后，很多公司也跃跃欲试，据相关数据统计，全球正在排队等候的公司超过两万家，火爆程度已远远超过了1CO。

但通过美国SEC的审核并非易事 ，因为监管部门不仅会审查项目的合规性，对项目代码进行监督，调查团队背景，审核公司的资产及信誉状况，还会进行KYC及AML调查。

因此，很多初创公司又把希望寄托在了美国以外的国家和地区。 但与美国相似的是，当前没有任何国家专门针对STO设有法律框架 。若要进行STO的合规化操作，发行方需满足当地现有法规及条例的相关规定。

对于想进行STO的中国大陆公司， 目前有一个被推崇的“VIE架构” 。VIE架构，在国内被称为“协议控制”，通常是指境外注册的上市实体与境内的业务运营实体相分离，境外的上市实体通过协议的方式控制境内的业务实体，业务实体就是上市实体的VIEs（可变利益实体）。

在具体操作上，利用VIE架构进行STO涉及四层结构。第一层，首先在维尔京群岛（BVI）设立一个SPV公司；第二层，该SPV公司的VC、PE及其他的股东，再共同成立一个公司（通常是在开曼）；第三层，开曼公司的主体再在香港设立一个100%控股公司；第四层，香港公司再设立一个或多个境内全资子公司（WFOE），并与国内运营业务的实体签订一系列控制协议。

需注意的是，上市的主体，在STO模式下即发行ST的主体，通常是开曼的母公司。这种模式会涉及到一系列的利润转移，最初利用这一结构的中国公司也大多数是互联网企业，比如新浪、百度、阿里巴巴等，旨在顺利实现私募股权融资及上市。之后，VIE架构被推而广之，被很多非互联网公司用于赴美上市。

虽然推动了中国早期互联网企业的发展， 这一架构也存在着较大的风险隐患。 首先是最主要的政策风险 ，虽然没有否定，目前中国并没有在法律层面承认VIE架构的合法性。且若应用于STO，不排除会出台相应规定；再者， 若被监管部门认定为变相1CO，将对采取VIE结构的公司造成难以挽回的影响 。

其次，外汇管制风险 。按相关规定，从第一层特殊目的公司成立，到之后外商独资企业的成立，每一层都需要向国家外汇管理部门申请并得到批准后，才能与国内公司进行业务的有关活动。同时，在该架构中涉及到的外汇转移，如经营利润的转移等，也须向外汇管理局进行申请。

再者， VIE架构还面临着税务风险和控制协议风险 。VIE结构的公司将会涉及大量的关联交易，以及反避税的问题，也有可能在股息分配上存在税收方面的风险。且由于仅是协议控制的关系，可能也会存在经营上的控制管理风险。

实际上，由于VIE架构本就处于法律灰色地带，在实际操作中出现问题的案例也不在少数 。2011年，自股权投资领域的“支付宝事件”后，香港联交所就规定： 当申请人经营的业务不属于中国相关法律法规规定的限制外资进入的行业时，申请人不得采取协议控制模式。

此外，2015年1月19日，商务部公布了《中华人民共和国外国投资法（草案征求意见稿）》，该草案的第149条明确指出，外国投资者、外国投资企业以协议控制在禁止实施目录列明的领域投资、未经许可在限制实施目录列明的领域投资，将进行处罚。

也就是说，VIE架构并不是完美的，在STO上的可操作性可能更难保证，当下也还没有一个成功的案例可供参考借鉴，利用这一架构进行STO也有待观察。

"新加坡是最适合STO的国家？"

我们再将目光转向亚洲对数字货币最友好的国家新加坡。2017年8月1日，新加坡金管局（MAS）正式发表关于1CO监管的声明文件，表示将对涉及到《证券期货法》（SFA）”的1CO活动进行监管。

接着在11 月，MAS又发布了 《数字通证发行指引》（A Guide to Digital Token Offerings）。该指引被视为对1CO监管的澄清性文件，其中对MAS的监管范围和过程也进行了更加清晰的说明。

直到目前，新加坡仍然对非证券型通证放行，并依据《证券期货法》，对带有证券属性的通证进行监管。今年6月，新加坡金融管理局（MAS）局长孟文能（Ravi Menon）在野村亚洲投资大会上表示：

“若发行的通证具有证券属性，则应被视为投资产品，就必须遵守《证券期货法》，接受MAS的监管，并像所有计划上市的公司一样，提供公开招股书，披露公司细节和业务状况。”

在具体实践中，也有因为发行的通证具有证券性，而被MAS勒令中止的案例。今年5月，MAS也对当地8家数字通证交易平台进行了警告。 那接下来的问题是，在新加坡进行STO还有没有可操作性？

据此，新加坡Bplus权威律师的看法是：在新加坡有几种途径可以实现所谓的STO。其中有一种是通过组建基金的方式。投资者通过持有证券型通证来拥有对基金的所有权，企业则成为被投资的对象。但这种方式最大的缺陷是企业需获得基金管理牌照。

此外还有其他方式可以在不持有牌照的情况下实现STO，但无论采取哪一种方式，都需要满足私募、广告法以及营销费用相关条例的多重限制条件。在操作的便利度和可实现程度上，都远低于发行非证券型通证，即1CO。

“STO仍是尚在摇篮中的幼婴”

由此见得，STO的理论意义可能远大于现实意义。李笑来老师也说了：

“STO也不是什么新概念，过往的相当长一段时间里，很多人都在做这样的事情，只不过最近又被当作一个新名词拿出来而已。我不相信那些非区块链行业的资产标的加上区块链概念就会火起来，这是不太符合常识的，只是一些人的一厢情愿而已。当然我并不是否定STO的作用，但是我不认为它是一个值得关注的趋势。”

但尽管如此，STO还是给整个市场带来了希望。STO除了被认为有望结束通证发行市场鱼龙混杂的局面，让通证的发行和流通在一个更安全和合规的框架下运行，从而吸引机构投资者，还能加速公链应用场景的落地，甚至还可能点燃一场金融科技革命。

据相关数据显示， 全球有规模超过75万亿美元的股权市场，规模超过260万亿美元的房地产市场，更重要的是， 还有早在2014年规模就超过700万亿美元的金融衍生品市场。若都能成功实现通证化改造并流通，STO的潜在市场或达到千万亿美元级，未来不可限量。

实际上，瞄准这一趋势的机构也不在少数。今年7月，OKEx宣布与马耳他证券交易所的数字及金融科技分公司MSX合作，推出全新证券型通证交易平台OKMSX。

8月，列支敦士登银行（Union Bank AG）宣布将发行自己的证券型通证，这意味着它或将成为世界上第一家发行证券型通证的银行。

8月底，新加坡交易所（SGX）和新加坡金管局宣布将与科技公司Anquan，会计巨头德勤以及纳斯达克合作，开发交付与支付（DvP）功能，以便在不同的区块链平台上结算数字资产，建立一个销售通证化证券的安全平台。

10月中旬，据一份报告称，全球第二大股票交易所纳斯达克（Nasdaq）将推出一个STO平台，以帮助企业发行证券型通证并允许交易。

11月8日，新加坡交易所（SGX）和新加坡政府投资公司淡马锡（Temasek）的全资子公司Heliconia资本管理公司共同投资了iStox平台。iStox是一个发行和交易证券型通证的平台，目前正致力于获得新加坡金管局的许可。

......

可以看出，无论是推崇备至、深信不疑，还是将信将疑、嗤之以鼻，STO仍在不断升温中，在各种力量的相互作用下向前发展。

但我们必须要保持清醒的是，STO仍处于非常初期的阶段。在合规层面上，STO还需披荆斩棘，穿越重重障碍；在市场前景上，只有真正实现了商业落地并流通的STO项目才有价值；在底层技术上，除了以太坊的ERC-1400、ERC-1404、ERC-1410标准，以及Polymath的ST-20标准，证券型通证的技术标准还需要时间去不断进步和完善。

客观理性的态度尤为重要，因为无论最终证券型通证和实用型通证将互补共存，现实世界与区块链世界实现完美融合，还是在一场概念炒作中走向消亡，STO都还只是一个尚在摇篮中的幼婴。

参考资料：

[1] 段爱群．跨国并购中的会计处理与税收筹划[M]．中国财政经济出版社，2012．

[2] 卿正科．私募股权投资中VIE结构风险控制和争议解决分析[R]．大成律师事务所，2012．

[3] 张连起．VIE结构拆除的中概股回归之路[R]．瑞华会计师事务所，2017．

[4] NAVIN SREGANTAN．SGX, Temasek unit invest in capital markets platform iSTOX．The Business Times，2018．