「火星公开课」第222期 | 流动资本合伙人劳坤：STO本质和二级市场展望和挑战

要点速览：

1. 绝大多数币圈散户是没法达到这个要求的，所以目前美国Security Token交易所是只有合格投资者的交易所。合格投资者认购之后需要1年才能解禁给散户。

2. 在现有的监管框架和交易基础设施下，STO在美国距离正面挑战纳斯达克还是有相当距离。

3. 至于证券代币（SecurityToken ST）是否能实现跨国的证券交易和发行，未来长期估计能够看到，但是目前各国都有不同的证券法规，合规的统一和对接会是漫长的过程。

11月8日20：00，流动资本合伙人劳坤做客「火星财经创始学习群」，做了主题为“STO本质和二级市场展望和挑战”的分享，同时与轮值群主范俊杰进行了深度对话。

劳坤表示，目前大家在讨论的证券和实体资产上链的项目，大多是基于ERC-20标准发行的代币，辅助线上KYC/AML等配合监管的证券数字所有权，在符合监管前提下映射股权或债权，和分布式网络和区块链底层技术关系不大。

他进一步指出，STO未来的影响，第一个维度是地域，可能是从发展中国家开始；第二个维度是技术，STO作为可编程的证券，会根本上改进证券的形态，大大降低证券监管的成本。

以下为 劳坤 分享内容，由火星财经（微信：hxcj24h）整理：

流动资本背靠数字资管集团Tokenmania，由多位资深从业者创建，为各类资产提供资产管理、代币化、资本市场咨询等服务。流动资本专注数字资产资管赛道，对上下游产业资源进行主动战略投资与布局。

我们从年初就开始关注这块了，国外开始有资产代币化项目比如Polymath,tSwarm, TrustToken, Zero等。Q3开始随着价格变化Utility Token的模式在市场上受到质疑，我们认为长期看STO可能会是区块链技术对于证券作为激励机制的升级。

STO不是新概念

STO 和ICO本质不同，但不一定是一个对立的关系，STO也不是特别新的概念。

Security Token首先是证券，然后才是Tokens。目前大家在讨论的证券和实体资产上链的项目，大多是基于ERC-20标准发行的代币，辅助线上KYC/AML等配合监管的证券数字所有权，在符合监管前提下映射股权或债权，和分布式网络和区块链底层技术关系不大。

也有不少基于区块链网络，但是有证券属性的Token。这里Security Token和Utility Token的界限没有那么明确，在美国SEC眼里其实很多所谓的ICO项目的UtilityToken都是有证券属性，会被认定成Security

比如说17年有个项目叫Tomahawk，一个ICO融资挖石油的项目，想通过ICO融资结果没融到，Bounty撒币出去也被SEC认为是违法发行证券。再比如说DAO，17年也被SEC认定是证券。可以说不少ICO的代币在通证模型设计上是有证券属性的，在美国监管框架下，会被看做证券来监管。

豪伊测试 (Howey Test) 是美国最高法院和证券交易委员会(SEC)长期以来界定一个金融产品是不是证券的一种机制。豪伊测试包含以下几个问题：

1.投资者是否投入资金；

2.投资者是否有盈利或分红预期；

3.是否建立了共同事业(CommonEnterprise)

4.收益是否依靠他人的创业或管理。

去年和今年上半年大量美国的区块链项目发币，也都是通过Reg D等条款在SEC报备，在SEC看来都会以证券的角度监管。项目需要了解SEC的证券法，比如 Reg D/S、RegA等法规，不同的法规有不同的私募要求，面对的私募对象也不同。

STO的监管

STO和ICO最大的不同是STO是需要接受证券监管的，证券是有着相对成熟的监管体系的。

监管是有收益，也是有成本的。这里的成本和限制体现在几个方面：

对投资人的要求（合格投资人）；

对项目的要求，需要Filing，审计等合规，接受SEC监管；

对市场参与方的要求，比如做市商(Broker Dealer)和交易所(ATS)都需要相关牌照。

目前美国有ATS牌照而且准备Launch的STO交易所有OpenFinance和tZero，但确实流动性短期可能没有很多人想象的好。有合格投资者和锁仓的门槛。

合格投资者（Accredited Investor），是指联邦证券法规中达到一定资金门槛的投资者。

过去两年的年收入超过20万美元（或配偶30万美元），并合理预计本年度收入相同。

或者拥有超过100万美元的净资产，不论是单独还是配偶一起（不包括主要居住地房产）。

银行、合伙企业、企业、非营利组织和信托公司等实体也可能是合格的投资者。

绝大多数币圈散户是没法达到这个要求的，所以目前美国Security Token交易所是只有合格投资者的交易所。合格投资者认购之后需要1年才能解禁给散户。

机构投资决策相对比较成熟和不情绪化，没有散户投资者的二级市场，流动性是应该折价而不是溢价，估值一般来说难说会更高。而ICO市场过去1年多野蛮生长，年初的估值泡沫正，是得益于散户的参与和监管的缺失。

当然这是美国的情况，其他国家的监管可能稍微放松些，但这也是处于保护散户投资者的考虑。

至于证券代币（Security Token ST）是否能实现跨国的证券交易和发行，未来长期估计能够看到，但是目前各国都有不同的证券法规，合规的统一和对接会是漫长的过程。标准化的证券代币（SecurityToken ST）可以在技术上提高资产互通性（Asset Interoperability），但是依然受制于各国监管的挑战。

我们也在各个国家和合作伙伴合作，摸清楚对不同资产最合适的STO交易所和jurisdiction。

STO的未来影响

第一个维度是地域，可能是从发展中国家开始。

忽略传统证券市场的竞争，觉得什么都应该代币化，好比如果只有一把锤子，所有的东西看起来都像是钉子 。

When the only tool you have is a hammer,everything looks like a nail。

在现有的监管框架和交易基础设施下，STO在美国距离正面挑战纳斯达克还是有相当距离。

BTC挑战弱势主权货币，一方面大家看到很多发展中国家的人民需要Bitcoin作为储值工具（Store of Value），因为这些国家本币贬值比较厉害。现在Bitcoin市值 vs. 全球货币M1排名可以排到第34位，牛市里面更高了。

STO挑战弱流动性证券市场。很多国家的证券市场和资本市场是比较缺乏流动性的

第二个维度是技术，STO作为可编程的证券，会根本上改进证券的形态，大大降低证券监管的成本。

现在证券也有各种玩法，可转债，优先股，回购等等，本身这些就可以写到ST智能合约里面。结合物联网等技术，可能之后ST的从收入到清算都会优于现在的无纸化证券。

问答环节:

Q1：既然STO相对ICO成本更高，对于SEC来说边界也相对模糊，ICO也可以证券化的话，为什么还要去STO呢？

A1：现在上市公司季度审计，财务报表，其实合规成本比较高。结合技术发展，可能不同资产都可以发STO，收入成本都在链上，最小化监管负担和成本。ICO的币如果是有证券性质，监管眼中会是当成z证券监管的。

STO的优势还是相对更合规，投资者保护更好，如果要access更多的大资金，ICO对投资者目前的保障情况还是没那么健全。而且这要看项目本身的通证经济设计，不应该光为了融资而转STO, 背后是不同的生产关系和激励机制。

Q2：目前美国SecurityToken交易所是只有合格投资者的交易所。合格投资者认购之后需要1年才能解禁给散户。这对流动性不是有巨大的影响吗？

A2：这美国要等Reg A + 。Reg A + 允许面向散户募资，上限5000万美元，走RegA 的Token项目还没被SEC批过。其他国家对STO的监管也是按照证券监管走的，可能有些地方投资者门槛等没有那么高，流动性这块监管限制少些。不过法律保障肯定没有美国那么严格。

Q3：STO如何吸引新投资者？

A3： 吸引新投资者需要有赚钱效应，需要好的标的而不是其他方式融资困难的标的转型。

嘉宾简介

劳坤 /流动资本合伙人

Tokenmania国际业务负责人，多年数字资产投资经验，曾就职于滴滴战略分析，迪拜政府投融资部门，全奖毕业于NYU Abu Dhabi。

对话发起人

范俊杰/ 标准共识联合创始人

前PingWest品玩编辑总监，先后任职于钛媒体、BAI（贝塔斯曼亚洲投资基金），长期撰写商业科技领域深度报道。标准共识，是国内具影响力的区块链领域评级机构，针对各类区块链项目发布独立、严谨的分析报告和信用评级，为投资机构和中小投资者提供专业可靠的投资依据。