在 DeFi 遇冷时重论 DeFi 协议的护城河：它们如何创造并捕获价值？

撰文：Ryan Watkins，Messari 研究分析师编译：Perry Wang

DeFi 凭借在夏季掀起的狂潮，成为人们关注的焦点，DeFi 协议正在创造真正的经济价值已不再是秘密。这些协议现在锁仓了 数十亿美元 的资产，每天促成数十亿美元的金融活动，为用户提供了开放、无边界、无审查的金融服务。

不过鲜为人知的是，尽管许多 DeFi 协议都有各自独特的加密经济学设计，但多数共享一个 通用的业务模式 。该业务模式的核心是协议的 资产负债表 ，可以将其定义为所管理资产的总金额，也称为总锁仓价值 TVL。理解这一点可以深入了解这些协议的工作方式，以及它们如何保护自己免受竞争并捕捉到价值。

协议作为金融活动的协调者

DeFi 协议是定义规则并提供激励措施、以促进金融活动的 协调机制 。多数 DeFi 协议是通过众包途径募集社区中的资产，并将这些资产用于诸如 做市 （Uniswap 和 Curve） 、 放贷 （Compound 和 Aave） 或 合成资产 创建 （MakerDAO 和 Synthetix） 之类的 生产性金融 活动中。用户将其资本提供给协议以交换价值流，无论它们是系统固有的，例如流动性挖矿的治理代币，还是来自系统外部的，例如以稳定币和其他加密资产 （ETH、BTC 等） 支付的费用。协议为其利益相关者创造多少价值，取决于协议如何有效地 利用其资产负债表营利 。

资产负债表营利作为一种商业模式并不新鲜。这就是 银行 等金融机构数千年来产生现金流的方式。在最简单的模型中，银行以 债务 （如存款） 和股本的形式在一端吸收资本，然后在另一端通过 贷款 等金融服务，利用该资本营利。

DeFi 协议与此类似，只是中间没有受信任的第三方来引导这些金融活动、以及基于地域的法律系统来具体监督执行利益相关者之间的协议。DeFi 协议使用公有链上的智能合约强制执行，以促进彼此之间金融活动及解决其纠纷的协调者。

DeFi 协议与传统金融机构之间的差异

DeFi 协议中关键的利益相关者包括流动性提供者 LP、持币者、开发人员和用户。尽管这些组别分别单独描述，但它们并不是相互排斥的，最成功的 DeFi 协议是最能使这些组别之间的激励措施保持一致的协议。

• 流动性提供者向协议 提供资金 ，资金被用于促进金融活动而进行生产
• 持币者治理协议，从 协议运营 中获取价值
  
• 开发者 构建协议 、设计规则和激励措施，以协调所期望的金融活动
  
• 用户使用该协议满足其 金融需求
  

DeFi 协议通过出售代币、保留协议收益和众包流动性来 积累资金 。后者被误认为是锁仓的总价值。事实上，当用户向协议提供流动性时，没有任何东西被锁定。用户向协议提供的资本，其功能更像 活期存款 ，而不是任何形式的永久资本。用户实质上是将资金借给无担保的协议，因为知道协议是根据一套规则进行利益分配的，并且可以 随时随地 要求退还资金。

协议只有能继续提供有说服力的理由让用户提供资金时，才会保住管理用户资金的特权。当这些理由不成立时，资本可能会在一瞬间夺路逃走，以互联网的速度冲向 更具诱惑力的牧场 。

用户出于各种原因，主要是 经济原因 ，将协议中的资金留在协议中。主要原因包括获取交易费、代币奖励和安全性。用户可以互不排斥，可以根据自己的偏好来考虑这些原因。结论是，用户只要相信协议拥有能根据风险偏好调整资本来 创造价值的能力 ，该协议就可以留存用户资本。

即 DeFi 协议 为社区构建资产负债表和促成金融服务而创造了规则和激励机制 ，从而为协议中的所有利益相关者创造了价值。

以下是一些案例研究，以说明 DeFi 协议的这种 模型 。请注意，每段的模板相同，以强调这些协议之间的相似性。

案例研究

Uniswap

Uniswap 通过提供规则和激励机制，促使用户提供其资本以在以太坊上进行资产做市，从而协调去中心化交易。用户将其资本提供给 Uniswap，以换取 Uniswap 通过将资本投入 生产性做市 而产生的交换费。不过，与传统组织通过股权或债务筹集的资本不同，Uniswap 从用户筹集的资本不是永久性的。用户可以随时随地取回其资金，且只要相信协议能够使用该资金产生交易费的能力，就可以将其保留在 Uniswap 中。Uniswap 会产生一定程度的费用，为希望在无需可信任第三方的情况下进行点对点 P2P 资产交易的用户提供最佳服务。

Compound

Compound 通过提供规则和激励措施，使用户提供其资本，以为以太坊上的资产构建货币市场，Compound 可以协调 去中心化借贷 。用户将其资本提供给 Compound，以换取 Compound 通过将其资本投入生产性贷款而产生的利息。像 Uniswap 一样，Compound 从用户那里筹集的资本不是永久性的，只要他们相信协议能够保持偿付能力并从中获得利息，会其资本保留在 Compound 中，否则用户就可以随时随地撤回其资本。Compound 会产生一定程度的费用，以继续为希望在无需可信任第三方的情况下点对点 P2P 进行资产借贷的用户提供最佳服务。

Svnthetix

Synthetix 通过提供规则和激励机制，来协调去中心化合成资产的创建和交易，使用户提供其资本以 铸造合成资产 （以 Synthetix 支持的任何资产计价的债务） 。用户向 Synthetix 提供其资本，以换取 Synthetix 在用户通过合同对合成资产进行重新定价时产生的交易费用 （Synthetix 用户以点对点合约而不是点对点方式交易合成资产） 。与 Uniswap 一样，Synthetix 从用户那里筹集的资金也不是永久的。用户可以随时随地撤出资金，只有相信协议能够保持偿付能力和产生交易费的能力，才会将资金保留在 Synthetix 中。Synthetix 会产生一定程度的费用，以继续向希望在无需可信任第三方的情况下、以无许可方式、点对点交易合成资产的用户提供最佳服务。

自由流动的互联网资本世界中的防御策略

如果 DeFi 业界在 8 月份对协议防御性有了一些新的了解，那就是：在 DeFi 中 构建护城河非常困难 。

当代码是开源的、且资本可以在互联网上自由移动时，传统的竞争优势资源 （例如规模经济、转换成本、专利和监管许可） 将失去意义。正如我们在 9 月份见证了 SushiSwap SushiSwap 通过分叉吸引走 Uniswap 超过 75％ 的流动资金，即使是诸如流动性之类的「明显」竞争优势来源，在这个世界上也不可辩驳。互联网时代的竞争优势资源 （例如聚合） 作用寥寥，因为聚合器既不拥有其用户的任何数据，也不具有在任何人都可以访问的 开放数据库 上运行的底层无许可协议。

如果 DeFi 协议似乎无可防御，那么该如何捕捉价值呢？

协议的防御性源于以下几点：

• 社区 ，包括开发者、持币者、流动性提供者和用户
• 与现实世界机构和其他协议之间的 集成
• 品牌和用户体验 ，当协议首次在其市场中大获成功时，品牌和用户体验尤其强大，可帮助它构建起品牌资产并设定用户期望
• 协议资源 ，例如协议金库和保险金
• 安全性 ，对于主打应用的区块链尤为重要

社区

社区是 DeFi 协议最重要的 价值驱动因素 之一，尤其是当社区之间有强大的共同价值叙述需要合并时。毕竟，在所有限制下，所有去中心化协议都将由其社区来指导，从而使协议成为价值创造和可持续性的最终来源。打造去中心化协议是制度建设的游戏，而不仅仅是编写代码。协议需要广泛的，去中心化的，有责任心的利益相关者群体，这些利益相关者 相信协议愿景 ，并愿意为让协议成功而付出一切努力。利益相关者不仅需要高效的协议，还需要可以长期信任的协议。

对于金融协议而言，除了长期简单地创造和分配价值以外，建立信任的许多因素在于 有效的风险管理 。任何人都可以分叉一些代码，并提供类似的功能，但是分叉代码并不能保证强大的风险管理。协议需要致力于完善协议的世界一流开发者，以及有思想和多元化的持币者来长期管理协议。

对协议进行认真的管理，是协议将吸引存储和管理世界上大部分财富的唯一途径。共享价值叙事、世界一流的开发人员，以及有思想、多元化的持币者结合到一起，可以创建有效互动和忠诚度高的社区，他们相信并受益于该协议所创造的价值。一个汇聚 传教士 的社区为长期创造价值奠定了基础。

集成

仅仅分叉了一个协议，并不意味着任何人都会使用它。与 现实世界机构 以及 其他协议 的集成，会让协议显著受益。在现实世界层面，与交易所、托管机构、钱包、聚合器、支付网关和各种金融服务提供商的集成，带来了不容易被分叉的需求。 Terra 的 Chai Payments 应用就是一个很好的例子。Chai 为超过 200 万用户提供服务，并且仅依靠 Terra 区块链为其基础架构提供便利的廉价支付。随后推出的所有 Terra 产品，例如即将推出的 Anchor 货币市场协议，都可以在推出时覆盖 Chai 庞大且不断增长的用户群，从而提供了不会被分叉的强大需求。

在协议层面，与其他协议的特权集成可以创建 不可分叉的实用程序 。

Yearn 的 Vaults 和 Earn 产品就是一个很好的例子。Yearn 的 Vault 被 某些 Maker 预言机列入了白名单，这使得它们可以比其他运行类似策略但没有被列入白名单的协议能更有效地促成资产再平衡和解绑。同样，当用稳定币向 Yearn 的 Curve yPool 中提供流动性时，其实是将稳定币存入 yearn 得到 yToken，然后将 yToken 注入 Curve 的流动性池赚取交易手续费。这也有助于提高 yToken 的流动性，从而可以更轻松、更有效地获取和出手 Earn 收益优化的稳定币。

品牌和用户体验

品牌 和 用户体验 可以成为 DeFi 协议保持竞争优势、俘获用户的强大来源。当某一 DeFi 协议是市场中第一个打造的成功协议时尤其如此，使其可以围绕用户体验设定预期，并与用户携手打造品牌资产。最简单的例子是 Uniswap 。

按多数衡量指标来看，Uniswap 是第一家成功的 自动化做市商 AMM 。在过去的几个月中，尽管有许多更先进、更灵活的 AMM 进入市场，为用户提供了更好的服务，但 Uniswap 仍在竞争中保持领先地位。如果转换成本只需要用户用 MetaMask 连接到新交易所一样简单，为什么会这样呢？原因是因为用户已经习惯了使用 Uniswap 的体验，并 信任 Uniswap 品牌 。区块链是对抗性的环境，一个错误的举动会让用户付出惨痛代价。对 Uniswap 顺利运转抱有信心，并且知道如何安全地使用它，可以让用户 心无旁骛 ，并不会去在协议之间快速切换。这是迄今为止许多最成功的协议中的普遍趋势。

协议资源

无论是通过协议的运营机制筹集资金还是留存部分收益，某些协议具有大量的 财务资源 ，这些资源可能是不可被分叉的竞争优势。储备有价值的资产可以为协议打造护城河。

保险资金 可以使用户对使用协议的安全性更有信心。大规模的保险基金为用户提供了更强大的保证，即他们将资产存入协议进行某些金融活动时不会损失其资金。 Aave 就是一个很好的例子，其新发行的 Aave 代币将支持 Aave 协议，为存款人承担的任何损失提供保险。

同样，大型金库既可以 内生增长 （通过类似质押等活动） ，也可以 外生增长 （通过留存收益或资本筹集） ，它们提供了大量的资产价值，最终可以回流给利益相关者。 金库 不仅可以让协议将价值返回给持币者 （分红和代币回购） ，还允许协议参与各种 制度化建设活动 （生态系统支出） 。这可能意味着，从付款给开发者编写代码到激励流动性提供者向协议提供资金等一切。理念是，金库提供机会来奖励广泛而多样化的利益相关者群体的贡献。例如，截至今年 7 月底，Synthetix 的金库资产价值约为 1.5 亿美元 ，其中包括各种内生和外生资产，例如 SNX 和 ETH。全球加密货币基金中资产规模大过 Synthetix 金库的，也不过仅有十几家。

安全性

对于在自己的区块链上运行的 DeFi 协议而言， 安全性 尤其相关，它是吸引竞争者资金的重要优势，也是竞争优势的重要来源。安全性更高的协议为用户提供了更多的信心，因此对高价值交易更具吸引力。 Delphi 近期采用跨链流动性协议 THORChain ，贡献了一个出色的范例。THORChain 的代币经济学确保其安全性与增加到网络的 流动性 成正比。具体来说，它确保 （资金池中） 质押的和 （由验证者） 绑定的 RUNE 的总价值至少是流动性池中所有外部资产的 3 倍。一旦该比率偏离了其 3:1 目标，THORChain 通过调整系统收入取自或流向验证者或流动性提供者来实现这一目标。结果是，从 THORChain 分叉流动性并不会分叉其效用，因为它没有分叉其安全性。

DeFi 协议在上述五个防御维度中拥有越多，效果越好。这五个功能将流动性等因素放大到可以实际开始产生 网络效应 的地位。

以资产负债表营利的商业模式未来走势

社区资产负债表 是 DeFi 的基础原语。不过，目前 DeFi 协议对于利用这种汇集的流动性来做些什么的尝试，不过是小荷才露尖尖角。

短期 vs 长期流动性

当前，协议没有区分短期和长期流动性提供者。这种制度使更多 投机 的流动性提供者受益，后者从一个协议跳到下一个，以寻求能得到的最高收益。而实际上是长期的流动性提供者为该协议提供了更多的价值。

在传统金融中， 非流动的流动性 比流动的流动性更有价值：如果客户将货币存入时间更长的定期存款，会比活期储蓄所获得的利息要多。对传统银行，这是一个关键点，因为如果人们可以随时提取全部资金，作为依赖流动性的机构，银行可以很快破产。
Martin Krung，瑞士加密货币分析师

协议如果包含诸如锁定资金、代币奖励分期退出机制、强烈鼓励长期流动性和抑制短期流动性等措施，可能有助于解决这些问题。重要的是不要完全消除短期流动性提供者，因为他们也提供价值，但更重要的是确保协议可以有效地吸引更多的 粘性资本 。

资金效率和用例扩张

Uniswap 通常一天可能只会使用其资产负债表上约 25％ 的资产来促进交易。剩下的 75％ 处于闲置状态，仅在大型交易使资产价格按照 Uniswap 的定价曲线出现显著上升或下降时使用。这与传统的做市商形成鲜明对比，传统的做市商每天交易的资产远远高于其资产负债表上的资产，经常 利用杠杆 来进一步提高其资本效率和增加回报。其他协议也是类似逻辑的处理，例如 Maker，后者仅将其资产负债表上的 18 亿美元抵押品闲置在产生零收益的智能合约中；或 Nexus Mutual ，仅将其 价值 7000 万美元的 ETH 资本闲置在资金池中产生零收益。这一清单非常长，但这里凸显了 DeFi 协议还没有释放其资产负债表的 全部潜力 。

协议可以通过多种方式来释放这种潜力。一方面，协议可以进一步 提高风险管理 ，这可能带来抵押率降低，资本使用因此更加有效。尽管，一种更令人浮想联翩的方式是协议可以将资产负债表上的资产用于主要用途以外的相邻用例。例如，如果使用资产池可以简便促成借贷和交易，那么为什么协议不能用 同一个流动性池 为两个用例提供服务？

几个月前，IDEO CoLab 投资人兼 MIT 比特币俱乐部创始人、Yam Finance 创始团队成员之一的 Dan Elitzer 对这种可能性进行了推测，表示某些协议逐渐可能会这样做，使流动性池中的资产同时可用于各种机会，以产生最高的风险调整收益率。

如果我愿意将固定比例的资产存放在钱包中，并希望它们被动地产生最高的回报，为什么我不将它们全部投入一个专用的 Balancer 流动性池中以赚取交易费呢？并且，如果该池包含 ETH、DAI、REP 和 ZRX，那么在贷款由我池中的其他资产超额抵押的前提下，我干嘛不愿意出借这些资产中的任何一项？
当然，池中的资产是否也可以在支付少量费用前提下提供 闪电贷款 ？也许我愿意承担更多的风险，希望为 20 倍杠杆永续合约 （例如 Futureswap） 提供资金的交易员提供贷款？可以将其视为被动投资和个性化投资的终极发展。
Dan Elitzer，Yam Finance 创始团队成员之一

如果说这是这是几乎接近于正确的愿景 （我认为如此） ，将来可能由促成各种金融服务的 超级协议 一统天下，而不是当今的专业应用协议。这种区别类似于一家仅 专注于消费者 银行业务的专业银行，与像 摩根大通 JP Morgan 这样的多元化金融机构之间的差异，后者全面覆盖消费者银行业务、商业银行业务、投资银行业务和资产管理领域，提供广泛的金融服务。这里的构想是，通过使流动性池中的流动性同时可用于多个用例，可以在这些用例之间产生 共生关系 。

DeFi 协议在可预见的将来可能会继续专注于其最初的用例，但从长远来看，许多协议可能会发现彼此 陷入竞争 。

资金分配

资本分配是调配公司 财务资源 以使股东获得最大回报的过程。从本质上讲，公司有五种主要的资金分配选择，包括对运营进行再投资、发放分红、回购股票、偿还债务以及收购其他企业。今天在大多数情况下，DeFi 协议仅探讨了以下两个选项： 发放分红 和 回购股票 （代币） 。不过考虑到这些 DeFi 协议的成熟阶段，这两个选项都不适合。

初创阶段公司很少使用其财务资源回购股票或向股东进行分红。原因很简单。当资本可以赚取 更高的回报 并再投资于企业时，为什么现在要奖励股东呢？对于高增长行业的 初创公司 而言尤其如此，如果公司在市场上取得成功，其潜在的资本回报率将是巨大的。

早期创业公司的投资者不希望分红和股票回购。他们想要增长和未来的利润。不过，如今的 DeFi 协议与此恰恰相反。

DeFi 协议不是回购代币，而只是将这些 代币焚毁 或分发给持币者，并向持币者分配费用收入。而这些协议原本可以采用一种更周到的方法进行资本分配。Placeholder 合伙人 Joel Monegro 最近在的一篇文章中谈到了这个想法，他建议协议应该回购和重新发行代币以激励增长，而不是回购和焚毁代币，以将价值返还给持币者。更常见的情况下，协议最好是让它们所产生的任何收入积累在金库中，然后对如何分配采取更主动的态度。协议有很多方法可以利用其保留的收益来 激励增长 ，并奖励利益相关者创造价值。从支付开发者报酬，到激励流动性提供者，奖励协议管理者甚至补贴用户，都可以收到效果。

DeFi 协议已经证明它们可以为持币者创造价值，这是好事，但是现在已经证明了自己，是时候对 资金分配 进行深思熟虑了。

从协议崛起到协议合作

协议政党和元治理

当前协议治理的两个主要问题是 选民态度冷漠 、 巨鲸呼风唤雨 。当一个小持币者仅持有代币供应量的 0.01％怎么能与五家共同拥有 51％ 代币、持相反意见的 VC 相抗衡？许多协议治理投票时通常只获得 个位数 百分比的持币者参加投票——远远少于像美国总统选举和公司股东投票那样的多数票数参与投票情况。现在许多协议具有 委派机制 ，可以解决此问题，但即使如此，在协议治理内容方面也仅是浅层摸索而已。如果除了将表决权委派给知名的协议政客之外，是否可以将表决权委托给跨协议投票机构？ PowerPool 和 PieDAO 等项目正在解决此问题。

PowerPool 的第一个产品是 流动性挖矿 DeFi 指数 ，根据社区投票搭建并确立权重，实现复合协议的元治理。该指数将以一个 Balancer 流动性池形式实现，由八种治理代币组成，包括 PowerPool 自己的代币 CVP 。提议每个代币的初始份额为 1/8 或 12.5％，该流动性池中合并的所有管理代币将基于 CVP 持币者的决定，在其相应协议中进行投票。其主要构想是希望该协议可以成为治理聚合器，并在其所有组成协议中协调治理决策。

类似的构想从协调的激励流动性池到不向其他协议开放的特权集成无所不包。可以想象 PowerPool 或其竞争对手也许会成为一个庞大的政党，会成为协议治理的一股力量，并且在协议之间产生了明显的协同作用。

去中心化纠纷解决方案和主观合约

加密领域最雄心勃勃的项目之一是 Aragon ，该项目最终旨在成为在以太坊上运行的主权数字国家。Aragon 协议栈的一个极具潜力的强大层级是其去中心化的争议解决系统，称为 Aragon 法院 。Aragon 法院由在经济上受到激励的陪审员组成，以参加社区参与者之间的争端仲裁。

诸如 Aragon 法院之类的工具不仅允许协议在自己内部创建 主观合约 ，而且还允许协议之间建立主观合约。想象一下协议之间进行跨协议的金融交易，而无需过度抵押，并达成了无法用代码表达的 高度伙伴关系 。去中心化的法院系统极大地扩展了协作的可能性，该系统推动基于区块链的经济系统摆脱单纯的「代码即法律」争议解决系统。

协调扩容计划

过去的几个月中，很显而易见的一件事是 DeFi 目前无法扩展 。仅仅一波小规模的炒作，将导致以太坊的使用达到极限。区块空间被堵塞、交易时间增加、Gas 价格飞涨，以太坊有时感觉陷入瘫痪。更糟糕的是， ETH 2.0 中的底层扩容还需要几年时间才能成为现实，得等到 ETH 2.0 升级的最后一个阶段才能实现。正如以太坊创始人 Vitalik 解释的那样，结果是「以太坊生态系统很可能会全盘押注各类 rollup 方案 （加上 plasma 和状态通道） ，作为近期和中期未来的扩容策略。」

但是，这并不意味着扩容不会很快出现。实际上情况恰恰相反。借助 Layer 2 扩容解决方案 （例如 rollup） ，以太坊可以在近期实现几个数量级的扩容，甚至 ETH 2.0 阶段 1 一旦启动并且 rollup 移动至分片链进行数据存储时，可以达到 100,000 TPS 的理论最大值。

在可预见的将来，这些 rollup 将成为可组合活动的 孤岛中心 ，而跨 rollup 活动仅能异步发生。这样做的结果，加上许多 rollup 解决方案才刚刚问世的事实，意味着第一个迁移到 rollup 的协议可能会比不迁移的协议具有明显的竞争优势。此外，在某种意义上转向相同 rollup 方案的协议正在有效地建立合作伙伴关系，在这种扩容性更高的环境中保持可组合性，可能导致此类协作协议之间产生协同作用。

总结

在 2020 年第三季度，冒险得到了 丰厚回报 。在这一时间段，同时会有所有事情都很重要和所有事都不重要的感觉。当 DeFi 资产价格全线飞涨时，关于可持续性和竞争优势的长期问题似乎并没有什么影响。但是，由于现在市场已经降温，投资者为下一阶段 DeFi 定位的热度随之上涨。

开源金融协议的世界是 经济活动的新前沿 。DeFi 的大多数功能都还出现不到两年时间，直到最近几个月我们才一窥这些协议长远来看如何表现和竞争。

甚至数月之前都根本无法预测这个快速发展的产业如何运转，更不用说数年前了。但这并不意味着投资者不能深思熟虑哪些因素真正重要，而哪些因素根本不重要。对于 DeFi 的长期投资者而言，重要的不是泛滥成灾的以食品名字命名的代币、无价值的分叉和庞氏经济学，而是其可持续竞争优势的合法来源，如何能让 DeFi 协议现在和将来 创造并捕捉价值 。

DeFi 的世界充斥着机遇。它们在等待 有思想的投资者 去充分利用。

感谢 Qiao Wang、Hasson Bassiri 和 Messari 团队对本文提供反馈意见。