吴桐：科创板对中国STO潜在项目分流作用巨大

首届中国国际进口博览会于2018年11月5日上午在上海开幕，国家主席习近平出席开幕式并发表主旨演讲，提出将在上海证券交易所设立科创板，而STO是当前区块链领域最热的话题之一，今天就探讨一下科创板的设立和STO的关系。

习近平强调，为了更好发挥上海等地区在对外开放中的重要作用，我们决定，一是将增设中国上海自由贸易试验区的新片区，鼓励和支持上海在推进投资和贸易自由化便利化方面大胆创新探索，为全国积累更多可复制可推广经验。二是将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制，支持上海国际金融中心和科技创新中心建设，不断完善资本市场基础制度。三是将支持长江三角洲区域一体化发展并上升为国家战略，着力落实新发展理念，构建现代化经济体系，推进更高起点的深化改革和更高层次的对外开放，同“一带一路”建设、京津冀协同发展、长江经济带发展、粤港澳大湾区建设相互配合，完善中国改革开放空间布局。

设立科创板被坊间戏称为“好不容易周末没发新股，结果周一直接发了一个新板块”。 在当前细则没有出来的情况下，科创板更多的是基于市场预测，目前只能确定试点注册制。 科创板诞生的直接背景是以A股为代表的中国资本市场表现低于预期，而被业界期望为“中国纳斯达克”的新三板始终存在交易不活跃、流动性较低的弊端。截至2018年年中新三板挂牌总数至11243家，今年新增挂320家，摘牌707家，市值已经同比下降20.54%，新增挂牌企业数量急剧减少，摘牌企业也明显增多，新三板的规模与市值双双缩水，可谓“至暗时刻”。而在寒冬之时出台了科创板，是否意味着“中国版纳斯达克”要另起炉灶、鸟枪换炮了？这恐怕毋需争论了。而对于新三板公司则没有那么糟糕，可以积极准备对接科创板了，“流水的营盘铁打的兵”嘛。

不仅是对于新三板， 科创板 对于A股短期也是利空，注册制开闸，A股市场估值可能被拉低，尤其对创业板和估值较高的科技股，但对于中国资本市场整体而言无疑是利好。创立科创板有利于扩大直接融资，激励创业创新，更好地实现资金脱虚向实，也有助于大量企业度过资本寒冬，其实这也与STO的一个重要方向相契合。

但颇有“雷声大雨点小”意味的的STO和科创板的差距也是显而易见的：顶层设计。 顶层直接推动的改革可以先做决定后出细则，而STO还停留在业界密集讨论细则与运作方式而顶层对此仍不知情的层面上。这也是我写《链改：重塑社会结构与经济格局》这本书的一个重要原因，推动区块链行业在主流社会内的接受程度。当前区块链行业从市值到从业人数到社会的了解程度和主流社会的认可程度都处于行业初期，未来发展潜力巨大但过程注定曲折。

科创板和STO本质上都是增量改革，科创板旨在补齐中国资本市场服务科技创新的短板，将在盈利状况、股权结构等方面做出更加合理的差异化安排。而STO不仅可以为区块链相关企业提供资本支持，链下资产上链更可以极大提高传统资产的全球流动性，但高的流动性同样会增大系统性风险，而当前金融工作的中心任务是守住不发生系统性金融风险的底线。 采用注册制的科创板在理念上更接近STO，但在实践上的距离仍然较远。 事实上，科创板的设立对于中国STO潜在项目的分流作用巨大。从金融视角来看，2017年区块链牛市的最重要原因是中国的“资产荒”，而在2018年这一“抛售之年”数字资产领域投资者的恐慌程度甚于传统金融市场，在这种情况下除了较少的国内企业或通过海外VIE结构探索STO的实现路径，大多数潜在企业都会对科创板跃跃欲试。

另一件值得注意的事是，2018年11月1日，香港证监会公布虚拟资产新规，主要针对投资虚拟货币或资产的基金和销售平台，内容包括要求超过10%资产规模（AUM)属虚拟资产的基金，只可向专业投资者销售，任何投资虚拟资产的基金和经纪都须向证监注册等，并将数字资产相关投资行为纳入沙盒监管。金融科技具有很强的风险特征，必须加强监管。尽管香港证监会的资产新规是长期行业利好，但主要对标的是大资本和机构投资者，而从事虚拟资产交易平台业务的公司可以申请加入证监会的沙盒监管也有12个月的观察期，对于数字货币熊市并没有立竿见影之效。另一方面，沙盒监管更适合新加波、英国以及香港这种小型经济体的国际金融中心，并不合适中国，美国对金融科技穿透式监管、功能监管方面的经验更加值得借鉴。因此中国认可STO目前来看仍遥遥无期，美国SEC对STO的态度和进展是目前来看最为重要的外生变量。

从短期来看，科创板和STO无疑存在彼此分流的效应，在中国市场无疑是科创板更能吸引眼球，整个金融市场都在等待科创板细则的出台。但长期来看两种方式殊途同归，都着力于资本市场更好地为高新科技初创企业提供支持，从内涵和外延而论，STO则更加广泛，是一个更加广阔和更具生机的市场。

【本文作者】

吴桐，中央财经大学金融学博士候选人，中国财富管理50人论坛青年研究员，OVBU首席经济学家，国务院发展研究中心研究助理，亚洲区块链学会荣誉顾问，西北狼互联网生态协会高级顾问，亚洲区块链产业研究院研究员，国研智库特邀专家，链改联合发起人，区块链投资人。著有 《链改：重塑社会结构与经济格局》，近期即将出版。