2020年Q3 DeFi报告：所有权经济的兴起

加密资本资产在今年第三季度经历了爆炸式增长，而激增的主要原因，是大量收益农耕（yield farming）项目所带来的高收益机会。

虽然这股热潮在本季度末有所降温，但它在行业处理代币发行方式上产生了根本性的转变： 将所有权赋予用户 。

这就相当于Uber将股票分配给任何在其早期的Uber用户，或者谷歌向使用该搜索引擎的人派发股票。而这种分配机制可能在未来几十年产生深远影响。

理论上，任何依赖用户创造价值的公司或协议，都可以执行这种分发机制来引导网络效应。没人会在Facebook上看Facebook创造的内容，只有当你的朋友在使用它，且当每个人都开始创造内容时，它才成为一个有价值的平台。这是所有权经济的开始，一种新的范式。

而加密资本资产正是这种范式转变的支柱。

对于那些仍在学习这种加密资本资产的人来说，以下是一些能够让你快速了解的读物：

1. 如何看待加密资产的PE
2. DeFi代币值得购买吗 ？
3. 代币价值流框架
4. 如何评估加密资本资产

简而言之，加密资本资产是一种代币化资产，它同时代表了（1）经济权及（2）网络或协议的治理权。

一个主要的例子就是MakerDAO的MKR，因为MakerDAO根据系统中未偿债务总额（即流通DAI）产生收入。现金流通过代币燃烧分配给MKR持有者，这就像一家执行股票回购的公司。但是，由于每个人对网络的持股比例平均增加，股票被销毁，从而有效地为所有现有持有者创造一个普遍的分红，而不是在公司资产负债表上进行回购。同样重要的是，MKR还拥有了治理权，即代币持有者可以根据其持有的MKR数量对协议的更变进行投票。

加密资本资产的有趣之处在于，它们与公司的股本有很强的相似性。公开股本代表着公司利润的权利，以及代表股东投票形式的治理权。而当前系统与DeFi的区别，在于所有权经济的概念，以及协议或平台的用户如何在将来成为股东。 出现的是一种更具包容性的治理系统，在该系统中，用户对其使用（并付费）的平台具有影响力。

尽管这并不完美（代币投票仍然是一种统治），但我们认为，与现有制度相比，这将是更具包容性以及更协调的制度。

在这里，用户所有权是主要主题。如果说上个季度我们见证了加密资本资产的增长，那么这个季度我们将看到所有权经济的增长，而这正是DeFi增长的火箭燃料。

DeFi协议概要

以下是本文中涉及的DeFi协议及其各自收益机制的简要概述

从市盈率（P / E）到市销率（P / S）的转变

在之前的报告中，我们通常会将市盈率PE作为加密资本资产估值的一种指标。但是， 正如我们之前提到的，我们仍在学习和发展对这种新资产类别的理解。

感谢我们在Token Terminal的朋友，以及Chris Burniske和我们的讨论，目前我们偏向于将估值指标从市盈率（P / E）转向市销率（P / S）。尽管很多Defi收益已产生了收益，但并非所有的收益都应计入协议的原生代币，这在评估这些资产时是要认识到的重要区别。

市盈率（P / E）是协议代币应计的利润，而市销率（P/S）则是使用该协议所产生的收入。

例如，Kyber Network就是一个很好的例子。尽管该流动性协议有望从其0.2%的交易费中产生约1000万美元的收入，但根据最新的治理提案，只有73.5%的收入将通过ETH分红和KNC燃烧的方式分配给KNC持有者。剩余的26.5%则分配为储备金返利。而结果是，Kyber的P/S比率大约为21，而其市盈率（P / E）大约为29。

当查看其他DeFi协议时，这种细微差别会变得更为明显。比如，Kyber的竞争者Uniswap会收取0.3％的代币互换费，并有望在第三季度实现年化2.68亿美元的惊人收入，但是，由于当前Uniswap的全部收入都分配给了流动性提供者，因此这些交易费用与UNI代币暂时是无关的，关于这一点，稍后我们会详细介绍。

下面是以上这些Defi协议市销率（P / S）的情况：

市销率（P / S）是按协议在9月30日的市值除以第三季度的年化收入得出，数据来自Token Terminal

DeFi代币

可以肯定的说，在第三季度，DeFi迎来了自己的时刻。在2020年第三季度，DeFi协议的总收入超过了1.08亿美元，自2019年以来环比增长18倍，相比上个季度则增长26倍。

以下是这个季度当中，一些值得关注的DeFi项目：

1. 收入最高者：Uniswap，第三季度收入达到6700万美元；
2. 进步最快者：Balancer，收入增长5000%；
3. 代币价格表现最优者：LEND，价格增长299%；
4. 代币价格表现最差者：CRV，价格下跌91%；
5. 最低P/S率：UNI - 12 ；
6. 最高P/S率：LRC - 1100；

在第三季度，由于DeFi投资者涌入市场，各大DeFi协议的收入创下了新高，这使得前几个季度的表现显得相形见绌。

数据来自Token Terminal

Uniswap是迄今为止对DeFi增长最大的贡献者。由于流动性提供者（LP）的收入从第二季度大约29.8万美元增长到第三季度的6700万美元，这一领先的流动性协议收入经历了大幅增长，同比增长超过22400%。

在第三季度当中，DeFi收入第二大贡献者是Balancer，这是与Uniswap竞争的流动性和资产管理协议，该协议为流动性提供者带来了超过1600万美元的收入，相比上一季度增长了5000%以上。 此外，由于利率协议为供应者带来了超过1000万美元的季度收入，以及一部分应计利息直接用于协议的保险准备金，借贷协议Compound也经历了显著的表现。

数据来自Token Terminal

尽管DeFi在收入方面经历了一个惊人的季度，但各大DeFi协议代币的价格表现却参差不齐。上季度表现最好的代币LEND以299%的增长率继续保持领先。该借贷协议宣布了新的代币经济模型Aavenomics，重点是引入新的代币（以100：1的比率兑换）、收益农耕激励、去中心化治理以及启动信贷授权和其它创新功能。

第三季度表现第二的DeFi代币则是Loopring，这是一种L2解决方案，它有内置的DEX，可以进行近乎即时、经济高效的交易。由于以太坊基础层的gas费用不断增长，市场似乎对L2协议产生了一些兴趣。但这一增长似乎更具投机性，而非有形使用的推动，因为Loopring在上个季度的收入下降了50%，从11.5万美元下降到5.7万美元。

最后一个值得注意的是Synthetix，其在上一个季度迎来了很多新产品，官方推出了5个版本，其中包括对二元期权的改进、ETH抵押品的进一步整合、Synthetix.Exchange的限价订单、新指数、交易激励、试用Optimism L2解决方案等。你可以在他们的官方博客中了解到所有的更新。

另一方面，市场表现最差的则是Curve的CRV代币，这是一个专注于稳定币的AMM DEX。尽管其流动性协议非常成功，但该协议的原生代币则要对抗一个高通胀的供应计划，这导致其代币在价格表现方面举步维艰。根据CoinGecko的说法，目前市场上流通的CRV代币只有约8300万，而其总量则超过了30亿，这意味着未来5年，还有97.5%的CRV代币在等待流通。除非在供应计划方面进行一个治理改变（ 这里 有讨论），否则CRV在未来几年将继续面临艰苦的战斗。

以太币（ETH）作为一种资本资产

尽管ETH通常不被称为加密资本资产，但我们认为它正在成为一种资本资产。ETH通过两种机制代表了未来在以太坊上现金流的权利。在即将到来的以太坊2.0升级中，持有者将可通过成为网络的验证者并质押ETH来赚取交易费（加上ETH发行）。此外，随着EIP1559的推出，当网络的使用率变得更高时，所有ETH持有者将通过燃烧来赚取以太坊收入的一部分。

我们说，以太坊2.0验证者具有与传统硬件矿工相同的软治理权限。换句话说，以太坊2.0验证者将始终保留自己运行的软件的权利，允许他们通过不运行代码，并选择更符合其观点的代码来反对任何有争议的代码更改。

ETH市值与年化交易费收入的比较，数据来自 Token Terminal

第三季度收益农耕热潮，导致以太坊的交易费用再创新高。今年7月份时，以太坊网络年化收入大约为2.84亿美元，而其在9月份的年化收入已达到了20亿美元，相比本季度初增长了610%。尽管ETH币价在同一时期表现良好（第三季度飙升了61%），但市销率PS依然从大约93降至约19，即收入的表现大大优于资产的表现。

作为一个对比，标准普尔500指数的平均市盈率约为22，从现金流的角度来看，市场可能严重低估了该资产。

在整个季度中，以太坊网络的总交易费也多次超过了发行量。这意味着，在实现EIP1159的情况下，ETH可能会经历通缩的情况，这是对区块空间和整个网络需求的有力指标。

ETH发行与每日交易费用，数据来自CoinMetrics

另一个关于ETH的牛市指标，是ETH作为DeFi中无需信任抵押品的需求。尽管这一指标在一年中的大部分时间都处于滞后状态，但在DeFi中，ETH的使用率有所回升。

在本季度初，大约有328.4万ETH被锁定在DeFi协议中，大约占到了供应量的3%，到了9月份，这一数字已增长到了848.1万ETH，吸收了流通中7.5%的ETH。这种增长，主要是由Uniswap驱动的，该协议的流动性挖矿全部涉及到了ETH，在该协议推出其代币之前，其已锁定了大约100万ETH，而在推出UNI流动性挖矿之后，Uniswap协议锁定的ETH已飙升到350万。

另一个重要的推动因素则是Maker，它在第三季度又锁定了100万ETH，因为该协议在本季度的大部分时间里都有效地免费提供了ETH杠杠。

DeFi Pulse统计的DeFi ETH锁定量

总而言之，第三季度对于以太坊来说是一个显著的季度，无论是收入还是市场对资产抵押的需求都创下了新高，此外ETH的币价也表现不错。

展望未来，预计以太坊2.0的0阶段和EIP1559的发布，将在未来几个月内取得重大进展！

DeFi领域概述

去中心化交易所（DEX）

在第三季度中，各大去中心化交易所（DEX）协议的总收入超过了9100万美元，显然这是一个相当惊人的成绩。

其中，Uniswap主导了该领域，约占所有DEX流动性协议总收入的73％，尽管SushiSwap试图通过吸血鬼式攻击的方式迁移走Uniswap的流动性，但Uniswap进行了反击，于9月初推出了UNI代币，并向所有用户进行了慷慨的空投。

DEX季度收入，数据来自Token Terminal

DEX领域的另一个重要贡献者是Balancer，按年化计算，Balancer有望为其流动性提供者带来6400万美元的收入，这是一项令人印象深刻的成就。

在第三季度产生7位数收入的其他流动性协议，还包括Curve、Kyber以及Bancor，其中Curve高效的AMM为其LP代来了300万美元的季度收入，而Kyber的收入则为220万美元。

第三季度每周DEX成交量，数据来自Dune Analytics

虽然SushiSwap在总流动性方面一度超过了Uniswap，但Uniswap仍然是以太坊DEX交易的大本营。 在第三季度，Uniswap的总交易量超过了250亿美元，平均每周近20亿美元。排名第二的则是Curve，其在第三季度的总交易量为83亿美元，平均每周近6.39亿美元，接下来则是Balancer，其季度总交易量为27亿美元，每周平均交易2.1亿美元。

其余季度交易量超过10亿美元的DEX协议还有0x和Kyber，两者分别为17亿美元和11亿美元。

Uniswap

随着Uniswap在交易量和收益方面持续占据DEX领域的主导位置，以及其最近推出的UNI代币，考虑该协议的潜在收益会是很有趣的。

实际上，Uniswap v2在发布时引入了一个协议费用on/off开关（由UNI持有者管理）。如果开启协议收费，则在0.3%的交易费用当中，会将0.05%的费用分配给去中心化治理的金库，剩余的0.25%则会分配给流动性提供者。 按照目前每年2.68亿美元的收入预测，这意味着大约有4460万美元的可用资本会由UNI持有人管理 。

需要注意的是，这一金库的主要目的是资助和激励社区为Uniswap协议的长期发展和增长做出贡献。这可能是为了支付开发者、营销团队、社区经理以及其余UNI持有者认为有必要的任何其他支出项。

换句话说，并没有规则说会阻止UNI持有人以分红或燃烧的形式进行某种利润分配的投票。假设Uniswap治理选择以ETH分红的形式分配20%比例的金库资金，这反过来将为UNI持有者带来890万美元的年收入，使Uniswap在33.3亿美元总代币估值的情况下获得374的PE值。

而如果将分配比例提高到50%，则UNI的市盈率将降至147。

显然，这只是一个简单的思维实验，应该要谨慎思考，但考虑到当前的市场动态，考虑下这一点确实是很有意思的。

借贷协议

DeFi借贷在今年第一季度和第二季度经历了大幅下滑之后，在第三季度迎来了反弹，三大借贷协议的收入都较上一季度有所增长。其中，Compound在6月中下旬推出了COMP治理代币流动性挖矿，并有效推动了收益农耕热潮。

结果，由于DeFi投资者在利率协议中投入大量资金，Compound的锁仓值和收入都有所上升。Compound为协议的流动性供应者带来了超过1000万美元的利息，并将其中一部分存入每个市场的保险准备金中。

而Compound的主要竞争对手Aave，它的表现要更为突出，该货币市场协议在第三季度的收入增长了20倍以上，而且有趣的是，当时Aave并没有启动收益农耕，而其最近推出的Aavenomics，将通过引入生态系统激励来改变这一状况。尽管确切数字尚待确定，但你可以在 此处 关注讨论，并在 此处 了解有关代币经济和治理升级的更多信息。

DeFi借贷协议的季度收入情况，数据来自Token Terminal

最后，让我们谈谈MakerDAO。经历了几个月没有稳定费的情况，并有效地提供了ETH的免费杠杠（以及其它资产的廉价杠杠）后，Dai背后的借贷协议现在已全面复苏。

由于大多数借贷利率在年化2-4%左右，并且以太坊中流通的DAI接近10亿美元，因此该协议有望每年产生近2000万美元的收入。重要的是，由于Dai储蓄率（DSR）仍为0%，这些收入都将通过代币燃烧的方式累计到MKR。按照目前的速度计算，Maker有望每年燃烧3.7%的代币供应量（假设其它条件不变）。

值得注意的是，自从收益农耕热潮以来，市场对Dai的需求出现了大幅增长，仅在第三季度，Dai的流通量就从1.41亿增加到8.94亿，在短短几个月内增长了533%。自然，发行量的增加导致了稳定费的日常收入增加。在9月份重新引入稳定费后，Maker为MKR持有人带来的日收益为8万美元，随着MKR的市值继续停滞在约5.4亿美元左右，该代币的市盈率已跌至约30的新低。

Maker的每日收入与总Dai供应量的比较，数据来自Dune Analytics和 Token Terminal

另外，治理社区还在讨论中对协议进行了一些新的改进，其中一些是值得关注的。例如Flash Mint模块、改进SourceCred融资、引入战略储备基金、治理合约重新设计、债务上限即时访问模块等等。

他们还开放了一些治理调查，以评估社区对BAL和YFI抵押品，及将真实世界的资产整合到协议中的看法。

衍生品协议

衍生品协议在第三季度也经历了增长。虽然下面的图表并没有描述，但随着Augur v2的推出以及UMA的强劲势头，衍生品市场开始形成良好的格局。

但在今天，该领域依旧是由Synthetix主导，该协议在解决了第一季度/第二季度的抢先交易问题之后，其在第二季度的收入仅为26.9万美元，因此遭受了挫折。幸运的是，该协议的原生稳定币sUSD在第三季度迎来了强劲需求。总的来说，Synthetix仅在第三季度就创造了176万美元的收入，几乎超过了其先前的最高值。

Defi衍生品协议季度收入情况，数据来自Token Terminal

Synthetix 在9月末时，其sUSD发行量为7300万美元，较本季度初增长266%。尽管sUSD的峰值发行量达到了1.22亿美元，但它仍落后其它竞争对手，比如Dai的发行量接近10亿美元，而USDC的发行量则接近28亿美元。

Synthetix的sUSD市值和交易量与收入的对比，数据来自Token Terminal

但是不管怎样，Synthetix不仅仅是支持了一个稳定币的协议，它还支持了数十个synth，例如供投资者投机的加密资产和指数、二元期权，以及备受期待的Synthetix期货，后者将于今年晚些时候推出。我们还将看到Kwenta的推出，这是一个建立在Synthetix上的新交易所。

新兴领域：收益聚合器和YFI

如果我们不提及yEarn和YFI代币，那将是对DeFi社区的一种伤害。

如果说Compound是收益农耕热潮的发起者，那YFI可以说是Defi公平代币分配运动的始祖，其没有VC私募，没有创始人分配，没有线性释放时间表，每个人的机会都是均等的。

这种分配计划导致了YFI的迅速崛起，在短短两周内将代币的全部供应量分配完毕后，这个收益聚合器在不到2个月的时间里，从0开始聚拢了最高12亿美元的资金，这在DeFi世界也是前所未有的。

数据来自CoinGecko

最初，yEarn是一个收益聚合器，后来扩展到信贷、保险、风险投资等领域，其创始人Andre Cronje也没有停止建设。现在，在社区支持该协议的情况下，yEarn有望迎来另一个激动人心的季度。

保险和NXM

在第三季度，保险协议Nexus Mutual也经历了爆发式增长。在实施池质押后，该保险替代方案在几乎每个指标上都飙升至新高。由于投资者希望获得高达两位数、三位数甚至四位数的年化百分百收益，因此他们希望保护自己的资金免受任何潜在智能合约漏洞的困扰，收益农耕的热潮，无疑对Nexus Mutual的增长带来了很大帮助。

在第三季度，Nexus Mutual的活跃保单总额从520万美元增长到2.39亿美元，现在，该协议覆盖到的DeFi资金占到了整个市场资金量的2%左右，较之前的时期有大幅的增加。由于活跃保险的增加，Nexus Mutual现在已从中收取了超过200万美元的保险费，而有效索赔只支付了不到3.5万美元。

作为参考，该协议的资产池目前持有超过8000万美元的ETH和DAi，远远高于7月初的400万美元。此外，NXM在本季度初的市值仅为1700万美元，之后最高增长到了2.62亿美元，短短几个月内增长了1441%。

展望：未发行代币的DeFi协议及应用

随着代币重新回到加密资产行业的叙事中，关注一些尚未发行代币，并且具有强大产品市场适应性的协议和应用可能会是明智的，例如：

1. dYdX ；
2. InstaDapp；
3. Opyn；
4. Set；
5. Zapper；
6. Zerion

这些产品中的任何一种，都可能会在接下来的几个月内发行自己的代币。

结论

相比第二季度，DeFi在第三季度的收入增长了26倍，代币价格也经历了大幅度的上涨，可以肯定地说，这个夏天对于DeFi投资者来说是令人愉快的，尽管9月份出现了不利情况，但几乎所有基础指标在第三季度都飙升到了新高。至于好的表现能否维持到下一个季度，那是另一个问题，但对于我们bankless的金融系统愿景而言，长期看来是光明的。

尽管很多人可能对当前低迷的市场感到担忧，一些DeFi代币也经历了50%以上的跌幅，但鉴于持续了数个月的大规模上涨，这是健康的。作为参考，在2016年-2017年的牛市周期中，以太币也经历了6次以上超过 -30%的回调。

而这只是DeFi的第一次。

我们相信，现在正处于牛市周期的初期，但是，收益将不会在代币之间平均分配。对于精明的投资者来说，分析这份报告会是很重要的，你可以看到哪些协议正在产生可观的收入，它们在哪里为代币持有者提取价值，以及它们如何与每个行业内的相关基本指标进行比较。

在第三季度，我们看到了DeFi所有权经济的崛起，以及随之而来的巨大增长。每个季度都会为这种新兴资产类别带来新的机遇。

你只需要找到它。

金融行业的这种范式转变正在全速前进。

特别感谢Ryan Sean Adams，David Hoffman，HenriHyvärinen以及Token Terminal团队对本报告的所有帮助以及DeversiFi的大力支持！