风投Paradigm合伙人带你了解加密市场结构发展史，CeFi 与 DeFi或将融合

原文标题：《Crypto Market Structure 3.0》

原文作者：Arjun Balaji 翻译：0x13

在 2010 年代初，加密市场由少数以零售为主的小型经纪商组成。在过去的十年里，该市场已经发展到每天超过 150 亿美元的交易量，横跨现货、衍生品和链上市场。如今，BTC 位于世界上流动性最强的资产之列。

加密资产的怪异性创造了一个新颖的市场。加密市场是 24 小时开放的。全世界的用户都可以获得完全可变现的资产。公共区块链允许在几分钟内无摩擦地转移加密货币和法币。个人可以像银行一样安全地自行保管资产。与纽约证券交易所或纳斯达克不同，散户可以直接在最大的加密交易所进行交易，而无需中介。

即使有这些优势，但由于全球分散、快速变化和参与者的多样性，加密市场结构不透明且不被理解。

本文概述了过去十年来加密市场的两次重大演变，并阐述了对未来可能性的愿景。

市场结构 1.0：2010 年至 2017 年

加密市场的萌芽始于通过 Bitcointalk 和 IRC 进行的 p2p 交易。2010 年 7 月，随着 Mt.Gox 的推出，第一个真正的市场结构出现了。在接下来的五年里，许多早期的交易所都推出了服务于个人的法币上链。

由于比特币的初创期，获得稳定的银行渠道是一个挑战，导致了 Tether 等稳定币的兴起。随着采用率的增长，场外交易（OTC）柜台开始为少数早期机构公司提供服务。没有成熟的做市商，流动性很差。跨境和跨场地的价差通常以个位数百分比来衡量。

2017 年 12 月新市场参与者的涌入让交易所每天都不堪重负，标志着一个时代的结束。不值得再去反思这个过去的时代，感谢早期的建设者，是他们让我们来到这里。

市场结构 2.0：2018 年至今

自 2017 年 12 月以来，加密市场发展到了 2.0 的迭代，从一个为个人设计的市场成长为一个机构可以进入的市场。在此期间，衍生品交易量增长了超过 25 倍，而买卖价差下降了 10 倍。市场从手工、昂贵、以 BTC 计价的市场成熟到完全电子化、廉价、稳定币计价的市场。

这一转变的主要驱动力是：

（1）衍生品的流动性与现货黯然失色。

2017 年以来，加密货币流动性的中心从现货市场转向衍生品。2017 年加密衍生品的交易量落后于现货交易量，但现在交易量是现货交易量的 3-5 倍，超过 100 亿美元/天。随着双面流动性的增加，比特币波动率大幅下降，目前 60d 波动率为 2-4%，2017-18 年为 4-8%，2013-14 年为 7-10% 以上。今天的衍生品格局是多样化的，包括美国监管市场（CME、Bakkt）、全球参与者（FTX、Deribit）以及国际现货交易所的产品（Binance、Huobi、OKEx）。

（2）场外交易执行的电子化。

自 2017 年以来，场外交易价差压缩了一个数量级，从 50-200bp 压缩到今天 8 位数 BTC 交易的 5-10bp。2017 年，场外交易主要通过语音和聊天进行。如今，已经完全电子化，由 Jump、B2C2、Amber 和 Alameda Research 等量化交易公司主导。客户不需要开动 Skype，而是可以直接连接到做市商托管的平台，通过 API 流式报价、执行交易。

（3）借贷的出现。

在 2017 年，加密货币的信贷几乎为 0。如今，交易公司可以获得超过 20 亿美元的 BTC 和稳定币借款，服务台同时中介零售（BlockFi、Celsius、Blockchain.com）和机构（Genesis）借贷者。借贷市场降低了做市商的资金成本，利于利差较小的机构客户和收益率高达个位数的零售用户。

（4）稳定币作为加密金融储备资产。

2017 年，几乎所有加密资产的主流交易对都是以 BTC 计价的。这导致在高波动期，价格大幅失调，流动性蒸发。如今，几乎所有排名前 30 位的加密资产中，流动性最强的交易对都是以稳定币计价的。稳定币已经取代 BTC 成为加密市场的储备资产，反映在 2018 年 1 月稳定币发行总量的 10 倍增长（20 亿美元到 200 亿美元）。

（5）机构服务和产品。

2017 年，机构只能通过零售渠道进入市场。今天，机构可以工作几十家合格的托管人，电子执行和借贷市场新进入者，如 Tagomi，Fireblocks 和 Anchorage，除了像 Coinbase 和 Genesis/BitGo 这样的现任者。像 Paradigm.co 这样的 ECN 已经改进了区块交易工作流程，而像 LMAX Digital 这样的专业场所现在引领着全球 BTC:美元的流动性。

市场结构 3.0：2020 年～?

我们正处于下一次结构演进的早期阶段，从 2.0 到 3.0。

在成熟期，市场结构 3.0 的迭代将（1）从根本上提高资本效率，（2）连接中心化市场和新兴的分散金融（DeFi）市场。

（1） 资本效率

由于市场分散和缺乏全行业的信用评估，加密交易的资本效率仍然很低。

如今，交易所对保证金的要求很高，公司不能进行交叉保证金，即用在一家经纪商或场所缴纳的保证金来抵押其他地方的头寸。这就迫使公司几乎要为其所有的交易活动提供全部资金，并使交易结算受制于许多大宗确认。在高度不稳定的环境中，当链上拥堵最严重时，全额融资尤其费力。

由于这些低效率，永续互换已成为短线资金的主要来源，「为增量资金效率而来，为 20 倍杠杆而留」。依赖永续合约市场作为市场资金的支柱，是非常不理想的：2020 年 3 月的层层清算，仅 BitMEX 就造成了超过 16 亿美元的名义清算，其中大部分资金在更高效的市场中应该是可以避免的。

信用创造和缩短交易生命周期可以推动资本效率的提高。信用创造让企业每 1 美元可以获得超过 1 美元的购买力，缩短交易生命周期意味着同样的 1 美元可以周转更多次，增加每美元的流动性。

我们会看到信用创造和缩短交易生命周期的一些具体方式。

专门的主要经纪公司 大型交易所在加密领域拥有最稳健的资产负债表，允许他们直接提供大量信贷。间接地，像 Coinbase 这样的 PB 使客户能够跨场地进行保证金，而冷存储通过将转账转移到链外，加快了交易生命周期。

加密原生衍生品清算。在传统市场上，交易所交易的衍生品由中央清算所清算，他们负责维护保证金计算的分类账。在过去的几年里，像 Zero Hash 和 ErisX 这样的公司已经尝试将这种模式直接移植到加密领域。另外，像 X-Margin 这样的方法也可以通过在链上做加密抵押品证明来实现这种加密原生。

一个正式的回购市场。2-4T/天的回购市场允许机构在安全的短期基础上借到现金。加密已经有了一个非正式的回购市场，通过永续互换融资，以及双后期结算的场外回购（5000 万/天）。一个正式的机构回购市场可以实现可观的短期借款，而无需暴露在 perp 场所。

更低的链上确认门槛。对公共区块链结算保证的卓越理解推动了已知交易方之间更快的存款时间。Fireblocks 的数字资产转移网络在链上结算超过 250 亿美元/月，并允许成员之间选择 "即时 "存款。Fireblocks 发起的转账都是经过 SGX 签名的，并确保一笔（未经确认的）交易是给定 UTXO 的唯一签名交易。这些保证允许像 FTX 这样的交易所接受其他 Fireblocks 用户的存款，一旦交易进入 mempool。

（2）CeFi 与 DeFi 的逐渐融合

去中心化金融 (DeFi) 最早出现在 2017 年底，与市场结构 2.0 并行发展。随着 DeFi 在结构上的重要性不断提升，CeFi 和 DeFi 将趋于融合，因为它们在市场参与者、流动性池和产品用户体验上都有重叠。

即使在其 1.0 迭代中，DeFi 已经开始颠覆 "CeFi"。举一些例子。

流动性首先建立在 AMMs 上：在 2017-18 年，在一个新生资产中建立流动性需要与交易所和做市商合作。随着 AMMs 实现无权限上市，被动零售 LPs ca 在专业 LP 还没有库存之前就创造了市场深度。全球主要的加密交易所曾经是流动性的起点，现在是长尾的后起之秀。

最佳执行力需要链上互动。像 Curve 这样的 AMM 现在持有近 10 亿美元的稳定币。直接的含义是，无法获得链上流动性的经纪商与能够获得链上流动性的经纪商相比有直接的劣势。这种转变发生得很快；AMMs 对中心化流动性的影响在 2020 年 3 月就已经显现出来了。对于许多 MM 来说，这已经是一个真正的强制功能，加入到 DeFi 中。

加密原生交叉保证金。DeFi 的保证金头寸从一开始就被代币化了，形式有 Uniswap LP 股份、Compound cTokens 和 Synthetix 合成器等。DeFi 保证金代币是完全抵押的，可以在链上调用，当复合使用时，可以实现透明的再抵押（例如，使用 Uniswap LP 股份作为 Maker CDP 抵押品）。虽然 FTX 已经率先在中心化场地上推出了代币化保证金，但设计面才刚刚打开。

DeFi 的无摩擦用户体验：DeFi 的用户体验在很多方面都比 CeFi 好。批评者往往把焦点放在加油费上，而 DeFi 则为用户提供了优越的安全 UX（非托管）和无摩擦访问。扫描二维码并签署 MetaMask 交易是可以访问的，比起摆弄传统的经纪公司，更接近使用 Snapchat。

虽然 DeFi 已经拥有深厚的现货交易和借贷市场，但 DeFi 还没有 "吃掉 "CeFi。吞吐量和高昂的气费仍然是重要的结构性障碍。随着 L2 解决方案的上市，DeFi 对中心化场所构成了真正的威胁，因为像 Synthetix 这样的应用，可以复制 BTC 配比的合成资产，其用户体验与使用 FTX 相当。

这对 CeFi 玩家意味着什么？有以下几个方面的影响。

更好的 DeFi 接口: 交易所将依靠他们的规模效率为用户进行 DeFi 的中介，就像他们使用押注服务一样。提供接入 DeFi 的接口是防止链上资金外逃的必然途径。提供锁定资产的流动性、较低的费用（通过池化）以及额外的链外保证金是交易所激励用户通过接口接入 DeFi 的一些方式。对于许多用户来说，交易所账户可能是作为默认钱包访问链上协议的最便捷方式。

非托管交易的规范化。非托管交易产品是防止资本外逃的另一道天然 "防线"。Binance 和 FTX 已经全面向挑战靠拢，建立了非托管 DEX Binance Chain（大同区）和 Serum（Solana 上）。像 Arwen 这样的协议可以为追求混合方式的交易所实现非托管交易。较新的项目，如 dYdX 和 DeversiFi（最初通过 Bitfinex）正在建立规模，旨在与中心化 UX 竞争，由 StarkWare 基于 ZK 的 L2 驱动。

"CeDeFi "是真实存在的：除了非托管的橱窗装饰外，每个主要的 CeFi 玩家都会试图毫无讽刺地利用 "CeDeFi"。低努力的解决方案可以是试图模仿链上收益率的结构化产品。更全面的解决方案可以包括可以移植 DeFi 的全 EVM 兼容链，例如，Binance SmartChain。

机构对 DeFi 的支持。相对于大型机构而言，零售用户获取 DeFi 的摩擦较少，受制于合规或监管障碍。随着大型公司开始将 DeFi 市场视为一级公民，服务提供商将寻求在不影响现有工作流程的情况下为客户实现无摩擦访问。随着时间的推移，我们甚至可能会看到一些项目逐步推出白名单（KYC）流动性池。链外 DeFi 保险可以缓解机制和合同风险，在无/下担保的基础上，覆盖面远大于此。

随着可扩展性的提高，链上金融基础设施将开始与中心化基础设施竞争。然而，用户的多样性和法币上链的重要性意味着中心化场所不会很快消失。长期的赢家是用户，他们可以探索跨越信任、价格、风险和用户体验的选择谱。

结语

在前十年，加密市场结构经历了两次重大演变。尽管创新速度很快，但市场远未达到成熟度，也未达到支持数十万亿美元市值所需的规模。

加密市场的变革一直是草根的、自下而上的，由创业者和用户需求推动。乐观的看法是，创新是长期的胜利——今天的加密沙盒是未来每个主要市场的设计。

从历史上看，加密市场一直不透明，也不被人理解。我们希望这篇文章能够为未来的对话提供一个有用的起点，因为我们将在未来十年内建立一个开放和高效的金融体系。