律师观点 | 从Telegram禁令，看在美ICO的法律风险

作者： 罗滔

Telegram与美国证券交易委员会（SEC）的法律斗争愈演愈烈，2019年10月11日SEC以“发行非法数字资产证券Grams”为由，颁布禁止Telegram出售Gram代币的紧急禁令，双方由此开启了长达六个月的诉讼程序。

Ciondesk4月2日消息显示，卡斯特尔法官（P.Kevin Castel）再次拒绝了Telegram向非美国投资者发行Gram代币的请求，这是继3月24日美国地方法院向Telegram发布初步禁令后的再一次阻挠，从结果来看，美国法院最终支持了SEC的观点，认为代币发行行为为Gram代币流向二级市场提供了可能。

Gram发币计划的被迫搁置反映出首次代币发行（ICO）与法律合规性上的冲突，对此，我们对Telegram案进行一个梳理。

案件缘起

Telegram的联合创始人从2017年致力于开发旨在促进支付并以高可扩展性级别托管分散式应用程序的区块链平台。Gram就是Telegram基于TON区块链系统发行的通用代币，购买者无需依靠“挖矿”这一传统获取途径。

在2018年2月和2018年3月举行的两轮私人代币销售回合中，Telegram便通过SAFT（未来代币简单协议），从171个初始买家手中筹集到了17亿美元的资金，其凭借庞大的体量受到了公众的广泛关注，该发行项目原预计于2019年10月底正式启动。

2019年10月11日SEC介入，以“发行非法数字资产证券Grams”由中断了代币发行进程。SEC认为，Telegram所筹集到的17亿美元中的4.245亿美元来自美国投资者，代币发行方式明显违反了美国1933年《证券法》的注册发行要求。而Telegram则始终坚持发行程序的合规性，由此，SEC向美国联邦法院提起诉讼。

美国1933年《证券法》规定

《证券法》禁止证券发行人公开出售未经注册的证券，它同时还禁止从发行人那里购买证券并再次进行未经注册的公开出售，进行转售行为的人被称为“承销商”，后条规定在加密领域尚不为人所知。简而言之，如果发行人将证券出售给承销商，则当承销商将这些证券公开提供给第三方时，发行人和承销商均违反了法律规定。

Gram代币能否被纳入1933《证券法》的监管范围？

• Telegram观点——否定

其一，两次8.5亿美元的发行均符合1933年的《证券法》的豁免规则，由于Gram仅出售给合格的投资者，因此该产品不需要在SEC进行注册或获得SEC的资格认证。

其三，Telegram始终将Gram 代币视为一种具有“使用消费用途”的实用工具，代币在本质上不构成证券，应属于商品。

其三，Telegram在销售免责声明和公开声明都强调 Gram 代币的消费用途而不是其他用途币，因此在支付给首批购买者后所进行的转售行为与Telegram无关。

其四，Telegram的律师向法官保证，首批购买者对“去中心化社区”的区块链有足够的兴趣，将Gram代币作为货币使用，而非意图通过Gram代币获得利润，因此不应将Gram代币与基于购买或持有代币的获利预期联系起来。

• SEC观点——肯定

Gram代币的发行将使其购买者和Telegram能够向美国市场出售数十亿的Gram代币，一旦转售行为（二级市场交易）发生，Telegram向多个平台进行未注册的证券发行行为将不可控。同时，Gram交易的目的是为投资者创造二次利润，首次发行（ICO）将为转售以获得不合规的利润创造空间。

尽管在Telegram首次发行后（ICO）设立了一年禁售期，但Telegram没有为锁定期提供合理的理由和必要的限制，使初始购买者无需注册就成为“承销商”，变相的为首次购买者转售代币和创建二级市场创造了条件。

同时，该公司的免责声明更像是在忠告投资者，并不能确保不发生转售行为。

因此，Gram代币理应纳入《证券法》的监管。

• 法院回应——肯定

法院支持了SEC的观点，但法官明确指出本案的讨论重点并不在于Gram代币性质的认定上，而在于数字货币的发行条件上，而Howey测试作为监管机构评估证券的方法，具有灵活性，侧重于经济实质，而非局限于标签。

Howey测试是美国最高法院在1946年的判决（SEC v. Howey）中使用的一种判断特定交易是否构成证券发行的标准，该标准决定着加密货币是否应该作为一种证券而接受监管。

测试结果显示， “考虑到 Howey测试的经济现实，法院认为，在未经必要的登记声明的情况下，将Gram转售到二级公开市场将是证券销售的一个组成部分。”

法官在分析中将Gram代币比作黄金，称卖方在出售贵金属之前是不会询问个人是否对黄金感兴趣的，而购买者通常会猜测这种贵金属的价值所在，并且理性的购买者是不会愿意支付 17 亿美元购买“仅仅作为储存或转移价值工具”的Gram的 。

法官同时否定了免责声明在排除责任上的当然性，指出Telegram并没有尽到谨慎的义务，亦没有采取合理的措施避免购买者的转售行为生，不符合《证券法》第4(a)(2)条或第506(c)条的豁免条件。

最终法院裁定，SEC已成功证明Gram购买协议、Telegram的默示承诺及其与早期购买者的谅解（包括试图将Gram转售至公开市场的预期）已构成证券发行（的条件），因此应当遵守《证券法》的发行要求。

需要注意的是 ，尽管Telegram的发行计划借助了SAFT协议，而SAFT本身是一种投资合同或证券，SEC和法院都没有因其特殊性而放松监管，相反，在SAFT协议的基础上增加了Howey测试以验证经济实质。随着SEC对SAFT重视程度的提高，监管强度必然加大，这也给那些想要利用SAFT避免受到美国《证券法》监管的人敲响警钟。尽管本案仅能作为个案予以参考，但从法院认定思路来看，在美国的发币行为受到监管的可能性非常之大，发币者无法再抱有侥幸心理。

禁令是否适用于非美国投资者？

Telegram在上诉中以SEC对海外投资者缺乏管辖权为由，要求法院澄清来自于非美国投资者的逾12亿美元是否应当受美国《证券法》的监管，同时表示愿意对非美国投资者的购买行为施加限制，确保这些代币最终不会落入美国投资者手中，以便继续履行对非美国投资者的义务。

但这一论点没有让法官信服，法官表示，Telegram提出管辖权问题为时已晚，他们把重点错放在了最初购买者和他们的购买协议上，忽略了法院意见的中心。且Telegram实际上并没有解释他将如何能够阻止二次销售，也没有解释他如何能够合法地修改Gram购买协议来设定这一限制。从根本上讲，TON区块链的设计初衷就是为那些购买或出售Gram代币的人提供匿名性，投资者可以轻松否认自己拥有美国地址。

一区块链领域资深律师表示，法官显然非常了解区块链技术的性质，并强调了Telegram“低估了其要求澄清的重要性，高估了其提议的美国地理围栏的有效性。”很明显，法官完全同意SEC的观点，即Telegram关于禁令后的治外法权的论点“太少、太晚了”，他对Telegram“要求澄清”的回应也显示出令人钦佩的技术理性和怀疑，因为他认识到Telegram提出的措施并没有从根本上限制通过其他途径向Ton区块链协议上的钱包分发Gram的可能性。

禁令引发的思考

1、挤压私营企业募资空间

联邦法院最终支持了SEC的解释和分析思路，否认了Telegram的辩解理由——Telegram 声称其系根据《证券法》的豁免规则有序出售Gram代币给合格投资者，且购买者仅将Gram代币作为货币使用，进而认定Telegram实质上为代币流向二级市场创造了机会，且投资者从代币中获利的唯一途径就是转售。这种将所有投资者都视为“承销商”的观点忽略了 144 号条例的规定，并可能对今后私营公司正常的融资活动产生影响。

144号条例是隶属于美国1933《证券法》的附属交易规则，是旨在保护公众投资者的法律和规则中最具实际意义的一条。是使上市公司的超过10％的大股东，公司的高级管理层，董事等关联方以及从关联方中获得股票的人，在卖出股票时必须遵守严格的披露程序。而这类股票属于“限制性证券”

SEC 在认定上存在主观化倾向，本案中Telegram在购买协议中设置了符合144号条例的持有期限，然而SEC忽视了这一规定，将投资者的获利预期等同于向不知情的公众进行转售这一行为，后者显然是不被允许的。这种思路将会导致投资者即便符合法律规定也无法再次出售证券，投资者的获利预期只能通过将证券保留在自身手中实现，这显然违背了正常的交易逻辑。投资者也会因为担心转售行为将会引发的一系列责任与风险，降低投资欲望，进而造成私营企业很难再从投资者那里募集资金。有观点认为，SEC和法院在规范证券交易秩序以及在维护投资者合法权益上所作出的努力可以理解，但这种执法方式毕竟跳过了既有的法律规定，打击了初始投资者的投资意愿，挤压了私营业企业的资金获取空间，并不能从根本上解决问题。规范加密货币发行还需正视既有法律法规，结合加密货币特性作出相应的立法调整。

2、阻碍公链功能

区块链功能在通过激励机制让众多参与者参与到社区中，激励的工具通常是具有价值的代币。除非参与者能够将代币用于预期目的，或将其转换为法定货币，否则参与者不会想要拥有这些代币。人们无法将代币从具有可转换为法定货币的价值特征中分离出来。此外，去中心化协议的有效性和实用性要求代币的广泛发行，这就需要区块链系统的开发人员广泛分发这些代币。如果强制要求每个代币均具有“安全性”，代币的大量发行将变得极为困难，SEC 在代币发行上所施加的过度监管将阻碍公链功能的实现。

最新进展

区块链协会——美国加密领域的主要行业协会，于4月3日提交简报表示了对 Telegram的支持，并指责 SEC 在合法发行数字资产方面背离了自己的指导原则。协会表示 Telegram 在最初阶段已经根据 Regulation D 申请了豁免，并努力在 SEC 的期望范围内运作，包括基于 SAFT（未来代币简单协议）框架，而本案的执法姿态以及地方法院的立场与SEC先前的声明背道而驰。

对于 Telegram 来说，SEC 下令停止发行 Gram 代币的做法同样是令人难以接受的。

“无视委员会的先前声明，并允许其下令停止出售 Grams（这对 Telegram，投资者和许多其他项目造成了巨大的损失），构成了一种‘不公平的意外’，一个机构不应该被允许突然出现在公众面前。”

从法院态度来看，简报对扭转裁决的影响力并不大。

Telegram 将何去何从？

联邦法院的裁决斩断了Telegram最后一根救命稻草，试图转向非美国投资者市场的方案被否决，二级市场的转售路径被切断，一级市场投资者的资金撤回意愿愈发强烈。俄罗斯投资机构 Hash CIB 的负责人 Yakov Barinsky 表示，“我现在看到了在所有投资者中的至少 10 名，倾向于选择拿回之前投资额的 72%。”对 Telegram 来说最好的选择是效仿 Block.one，与SEC达成和解协议。如果不采取类似做法，TON钱包无法再集成到Telegram应用中。

巨大的监管压力下，Telegram 高管仍持有较为乐观的态度，认为 SEC 无法停止 TON 的发布。TON社区已经尝试在Telegram不参与的情况下启用TON，西班牙负责人表示：“既然所有网络代码都可用，那么任何人都可以启动TON，没有人可以阻止任何其他实体，个人或社区发起 TON，因为 TON是一种去中心化的开源解决方案。”

但失去了 Telegram 的加持，TON对投资者而言是否还具有强大的吸引力？又如何保证免受监管的限制呢？这一切都不得而知。

距离2020年4月30日，即Telegram项目推迟启动的期限越来越近，Telegram将采取何种措施应对危机值得关注。

Telegram 禁令并非个例

SEC 巨大的监管压力导致在美的 ICO计划困难重重，Telegram并非被SEC盯上的唯一一家公司，随着加密货币的兴起，SEC 陆续起诉了数十个非法ICO项目。与Telegram相同，2019年Block.one因未经注册的ICO而被SEC开出了2400万美元的罚单以解决相关指控，Block.one 迫于压力与SEC达成和解。

作为Telegram的竞争对手，Facebook公司打造的“全球数字货币” Libra计划同样遭到了 SEC的强烈狙击，Facebook公司难以抵抗强大的监管压力被迫对 Libra 计划进行转型。

相比之下，Kik公司面对SEC的指控采取了强硬的态度，始终坚持KIN是一种货币而非证券。当前Kik公司仍在努力推动诉讼程序的进行，欲通过法律手段为加密货币正名，并呼吁加密货币监管的明确性。

但包括 Telegram 案在内，SEC始终没有对加密货币ICO的法律规定进行明确的梳理与解释。且发行者对加密货币属性的认知与SEC是错位的，虽然引入了Howy测试，但处于更强势地位的SEC对测试具有一定的操控性，测试结果难以令所有人信服。而大多数区块链公司的规模较小，与 SEC 针锋相对显然并不是最优选。

现阶段在美进行加密货币 ICO 最保险的方法依然是遵循法律规定，按照《证券法》将加密货币注册为一种证券，否则将有很大概率被 SEC 盯上，而 SEC 很有可能比照IPO程序进行审核，这样一来，短时间内完成 ICO 似乎不太现实，更多的项目可能需要转战其他监管较为宽容的国家。