​最全分析和总结：Maker 在黑色星期四经历了什么，学到了什么

撰文：Tom Schmidt，区块链投资基金 Dragonfly Capital 初级合伙人

编译：Perry Wang

来源：链闻

注：本文中提到时间均为美国太平洋时间。

2020 年 3 月 12 日，MakerDAO 面临史上最黑暗的一天。当天全球加密货币市场遭遇瀑布式暴跌， ETH 大跌 50%，造成众多交易所平台和以抵押 ETH 为基础的 DeFi 平台清算头寸，造成网络的严重拥堵。由于 MakerDAO 中多数是以 ETH 为抵押品， 当天承载了令人难以置信的工作量，需要在 24 小时内清算的贷款比其整个生命期已经清算的多 了 10 倍。

要了解 Maker 经历了怎样的严峻考验，我们必须先梳理一遍整个过程中一系列事件，抽丝剥茧，剥离出事实真相 。

3 月 12 日 下午 1 时，ETH 成交价格 171 美元。清算启动。

随着 ETH 价格 暴跌，Maker 中的抵押开始清算

伴随 ETH 价格开始缓慢下滑，MakerDAO  平台的抵押清算过程还基本保持常态。抵押品价格下跌不是惊天动地的大事。部分 ETH 投资者或 Maker 抵押头寸 Vault 持有者开始并未在意。

大家要记住的一点是， MakerDAO 协议原本就是为承担抵押物价值暴跌而设计的。事实上，它经历过 2018 年 ETH 价格跳水 90% 以上惨烈行情的洗礼，当时 DAI 与 1 美元的锚定价值仅仅有一点漂移而已。因为 MakerDAO 中的每一笔借款必须大幅超额抵押（至少为 150%），清算人有足够的缓冲空间来介入和解决高风险贷款，从而保持系统的偿付能力。我在之前一篇关于清算人的文章中非常详细地介绍了这一机制。

当然，清算欠抵押贷款属于常规操作。通常中心化和去中心化交易所都可以轻松地做到这一点。问题是：当抵押物的价值下降得太快或变得如此有毒，以至于出现抵押资产缺口时，会发生什么？也就是说，抵押品的价值低于贷款的价值，这意味着对借款人最有利的是不还债，贷方则陷入亏损。

中心化交易所一般通过保险赔付或由市场参与者分摊来解决这种损失。但去中心化协议遇到这种情况会发生什么事？例如， Compound 等部分去中心化协议模拟了中心化交易所，保留一部分链上保险资金，而 Maker 采取了不同的策略。如果系统呈现抵押资产缺口， Maker 通过发行和拍卖新的 MKR 代币来补充资金， MKR 是其治理代币。这些 MKR 被卖掉换来 DAI，这些 DAI 被销毁，直到系统处理掉不良债务。竞拍者固定数量 DAI 出价，会买到越来越少的 MKR，直到出价最高的竞拍者胜出，系统的债务得到偿还。

Maker 的拍卖机制是建立在系统会出现债务的认知前提下设计的。但这种拍卖机制设定了推想：竞拍者在理性市场条件下会给出理性的报价，填补一些理性的小漏洞。在理论上，　听上去设计非常精巧。但这种「理性」在黑色星期四的全面恐慌支离破碎。

３月 12 日下午５点，ETH 成交价为 130 美元。系统债务出现。

ETH 清算价格开始远低于市场价

随着　ETH　价格下跌越来越快，局面开始一发不可收拾。

清算价格并没有与　ETH　市场价格保持同步，而是出现剧烈下跌，一跌再跌情况下根本无法阻止崩溃局势。正常情况下，清算者偿还借款人其抵押物的价值，减去一笔小额罚金，但当天的真实情况是，很多抵押品被零价格拍走，等于 ETH 被免费拿走，留给借款人的只有 Dai。更糟糕的是，这些被严重贱卖的抵押品导致　Maker　账上出现亏空——其账上的　ETH 总价值低于已发行　Dai 的总价。对于那些不走运的被清算的抵押者而言，恐慌情绪开始在社区留言板中弥漫。

太恐怖了，我的贷款在被清算。我还差 6000 DAI 暂时还不上贷款。有什么建议？这是救命钱啊。我知道这很不好……但

要理解为什么会发生很多抵押品被零价格拍走，我们先要回顾一下 Maker 的历史。

对于熟悉 Maker 「单抵押 Dai」 （Single Collateral Dai, 即 Sai）老系统的读者，可能清楚 Maker 之前对清仓执行 13% 的罚金。即被清算的借款人拿回的会比抵押的少 13%，其中 3% 金额归清算人，10% 金额返回 Maker 系统。不过这一系统缺少灵活性，可能造成处罚不足或过度，因此被多抵押 Dai（Multi-Collateral Dai）的抵押品拍卖形式所取代。

这种新的抵押品拍卖分两部分进行：

• 最小满意值阶段

在拍卖中，清算人报出越来越多的 Dai 报价来获取固定数量的 ETH，直到触及「最小满意值」。

这些拍卖：

• 必须在前一次拍卖的固定时间窗口内
• 必须比前一次拍卖出价高出固定数目的 Dai
• 必须在拍卖落槌前入场竞拍

一旦有人出价达到最小满意值，开始进入第二阶段。

• 价值最大化阶段

在拍卖第二阶段，清算人对这一阶段中交易的固定数量 Dai 给出越来越小的 ETH 报价。与上述机制类似，竞拍者不断出价，直至拍卖结束，赢家就会拿走价值打折的 ETH。

理论上，这一系统比固定罚金制度表现要好，它是让市场决定被清算抵押品的价值，使其能够根据最重要的市场条件进行扩张和收缩。但我们一次次看到「黑天鹅」事件的出现，可能让市场完全脱离正轨，就像黑色星期四那样的情况。

Maker 的抵押品拍卖也不例外。由于价格波动性的影响，赢下拍卖的出价总是比市价低一些，但 3 月 12 日下午价格触底。拍卖赢家的出价比 ETH 市价越来越低，直至最终出现了极品黑天鹅，开始出现清算人零出价赢下拍卖的局面，等于免费拿走了 ETH。借款人无法通过赎回 DAI 贷款来拿回抵押头寸。Maker 系统抵押不足未偿债务的局面愈演愈烈，其债务猛增至 500  万美元以上。

社区成员开始意识到 0 出价拍卖的对话

为什么出现这种情况？

在正常市场条件下，任何理性的参与者看到有 0  出价竞拍者，都会至少出价 1 美元胜出，拿到一定数量极为便宜的 ETH。但在周四下午已经不堪重负的系统中，两个因素导致系统恶化。

• 区块链网络拥堵

区块链交易带宽是共享资源，其价格由供求关系决定。周四的网络拥堵导致 Gas 价格飙升至平时的 10 倍以上，造成交易所价格漂移，套利者无法迅速从价格不匹配中进行套利交易。及时进行低价值交易变得不可行。

反映到 Maker 系统中，一些用户尝试针对 0 美元的出价者加价，但由于网络堵塞而未能及时被区块记录，这使得拍卖过早结束。我们可以看到竞拍赢家一度平均需要支付 1000 gwei，或相当于以太坊燃料 Gas 平常价格的  100 倍，才能被区块收录。网络拥堵甚至导致普通用户在界面一遍遍重复提交申请，以保住自己的抵押头寸。

Maker 社区成员无法让以太坊记录其交易报价。

危机最严重的阶段，Gas 价格飙升

这种拥堵实际拖延了清算时间，因为 Maker 预言机的价格更新无法被写入以太坊区块。有意思的是，这也许阻止了更恶劣的后果出现，因为这种拥堵事实上导致 ETH 清算闭环断裂。因此，有一些清算是比预想的时间晚很多才实际发生。

• Dai 失去流动性

Dai 可以通过两种途径获取：在 Maker 抵押头寸存入 ETH，铸成 Dai 形成贷款，或者在某家交易所购买 Dai。通常情况下这种机制运行良好，用户可以在 Coinbase 交易所以极小的滑点用美元购买 Dai，或者通过 Uniswap 购买 Dai。

然而周四时，Dai  的流动性陷入枯竭，拍卖中的 ETH 抵押品使得越来越多的 Dai 被兑换和销毁。另外愿意投入 ETH 来铸造 Dai 的用户越来越少，因为害怕在这种行情剧烈波动中被清算。因此 Dai 的实际供应量萎缩，变得极为稀缺，其成交价格一度摸高至 1.12 美元。

这意味着，对于自愿进行清算的清算人而言，他们也筹不到足够的 Dai  来赎回自己的贷款。

我们可以看到下午 3 点时，拍卖开始萎缩，能够参与的清算人越来越少，直至最后只剩下三个清算人竞拍。三位清算人分别赢得几笔 0 出价拍卖 ，使得 Maker 系统抵押资产缺口达到  530 万美元。

3 月 12 日下午 6 点， ETH 成交价跌至 100 美元。总计 530 万美元抵押资产缺口。

此时， Maker 系统已经出现巨大资产缺口。Maker 进入危机模式。Maker 团队在社区内召开紧急会议，讨论可能的解决方案，具体解决方案分成两组工作：

• 如何堵住漏洞，阻止缺口进一步扩大？
• 怎样才能最有效地堵住这个漏洞？

堵住漏洞

• Dai 的流动性

造成零出价拍走  ETH 抵押品的最大问题是 Dai 缺少了流动性。Dai 的流动性缺失导致维持 Dai 价格锚定的难度增大，试图取得 Dai 的清算者不得不付出更高的溢价。

Maker 风险管理团队最终提出两个修改来解决这个问题 ：

• 将 Dai 存款利率 DSR 降低至  0%，因此将降低对 Dai 的需求，希望因此能降低其价格，使其与锚定价格接近。
• Maker 系统新增加稳定币 USDC 作为抵押品，使 Dai 在流动性极为缺失的情况下能以极低风险来铸币。

对 DeFi 原教旨主义者而言，这种最终提议简直亵渎神圣——中心化的稳定币 USDC 现在居然登堂入室，使完美无瑕的 MakerDAO 蒙尘！很多意见领袖宣称这种变化将为 Maker  敲响丧钟。

而现实中，Maker 核心团队几个月来一直预言要将现实世界资产，包括 USDC 引进 Maker 系统，周四的情况只是加速了这一进程。

DAI 存款利率下降 ，帮助提高了 DAI 的流动性

这些争论让很多人对 MakerDAO 引入 USDC 感到困惑。USDC 不会成为 Maker 的核心抵押品。毕竟我为什么要用美元为抵押品去借锚定美元的贷款？相反，USDC 可能严格用作一种实用工具，以帮助需要流动性的清算人铸造 Dai，并在 Dai 汇率高于 1 美元时帮助其锚定 1 美元价格。精明的交易者可以贷出一笔 Dai，售出换成美元，然后在 Dai 价格回落至 1 美元时回购 Dai。

另一个事实是，Maker 系统中由 USDC 做抵押的贷款具有 20% 的极高利率，对比以 ETH 做抵押贷款的 0.5% 高 40 倍，这一事实也验证这一构想。

• 拍卖稳健性

导致星期四巨大资产缺口的另一个核心问题是拍卖机制本身。如果拍卖会时间更长一些，或对其他参数进行了调整，那么其他竞标者也许能够抢购一些  Dai，并推高抵押品拍卖的价格。但是，拍卖持续的时间太短了，由于网络拥堵，某个竞标者能够在其他人竞标之前赢得拍卖。

为了使这些抵押品拍卖在网络拥塞问题面前有更高容错性，Maker 风险管理团队提出了两项更改：

• 将上一次竞标到本次拍卖结束的时间从 10 分钟增加到 6 小时，以便在网络拥挤时能有其它竞标价格输入。
• 将 ETH 的拍卖规模从  50  ETH 增加到  500 ETH，以减少交易数量并合并投标人出价。现在竞标者无需在 10 个不同的拍卖中进行 10 个投标，而是可以在 1 个拍卖中投标 1 次，以获得合并后的抵押品。

要使拍卖更简单、更可靠，还有很多工作要做，但是这两个修改似乎正在提高拍卖的效率和竞争力。

填补资产缺口

所有缓解措施到位以后，Maker 系统中抵押品价值与其发行的 Dai 之间 530 万美元的资产缺口依然是个大问题。

系统如何解决这个问题？有三个选择：

• 紧急关闭

Maker 的核紧急按钮一直摆在桌面上。一旦紧急关闭，所有 Dai 将被冻结，只能用于赎回贷款抵押品。在经过几轮讨论后，考虑到资产缺口相对较小 ，这一选择已经被排除。

• 让 Maker 基金会还债

Maker 基金会可以简单地将 ETH 返还给系统，偿还这一债务，让系统恢复完整。这种做法确实可以解决问题，不过它在某种程度上违背了这一系统的社会性契约。

MKR 持币者从 Maker 收取费用，但作为交换，他们必须支持系统的偿付能力。因此在这种情况下，应该由 MKR 持币者还债——毕竟在常规状态下，他们为承担这种风险而得到了精准补偿。如果 Maker 基金会介入偿还债务， MKR 存在的意义会引发质疑，外界会怀疑这一协议是否真的去中心化。

• 铸造和拍卖 MKR 来还债

幸运的是，Maker 协议已经为发生损失的情况设计了自行恢复。债务产生后 48 小时后，将自动铸造新的 MKR，并通过一系列反向拍卖来筹措 Dai。这些拍卖将持续进行，直到所有债务得到偿还。如果这些拍卖的清算价格与市场价格脱钩严重，那么将会铸造越来越多的 MKR 来填补鸿沟， MKR 持有人可能面临严重稀释。

许多人意识到 MKR 大规模稀释非常可能成为现实：在广泛的市场恐慌中，不太可能以合理的价格进行拍卖。最重要的是，由于 Dai 缺乏流动性，即使有很多参与者想参加拍卖，但也力不从心。

因此有提议将 MKR 拍卖推迟四天半，直到市场企稳，Dai  的流动性得到解决再恢复。

3 月 13 日零点。ETH 成交价格为 120 美元。投票开始。

有提议进行行政投票， MKR 持有人被召集起来，一揽子提议获得通过。

3 月 13 日至 3 月 19 日。准备进行拍卖。

在广泛的市场恐慌情绪中，一小部分参与者开始准备竞标。

首先，投标人必须拿到足够多的 Dai 来进行投标。这个问题有难度，直到超过 1000 万美元的 USDC 进入 Maker 合约，在此基础上铸造新的 Dai，Dai 恢复了价值锚定状态，市场重新获得流动性。

此外，投标人必须以 5 万 Dai 为单位竞标 MKR。一些较大的基金（例如 Paradigm）承诺投入 500 万美元参与竞标，较小的买家面对高门槛而出局。当然还有一些技术上的障碍——竞标者必须运行自己的 Auction Keeper 开源软件，即监视拍卖和投标的链下机器人。

我们可以看到 ETH（绿色）流出 Maker 系统， USDC（红色）大量流入

针对这些问题，出现了一个去中心化的 Backstop Syndicate 组织，并宣布将使用社区汇聚的资金，承诺成为 MKR 最后的买家，将其保障出价定为 100 美元 / MKR。

任何人都可以加入该社区，只需将 Dai 置于共享的智能合约中，然后依靠共享的 keeper 机器人在拍卖中出价。超过 350,000 个 Dai 被存入该合约，来「保障」MakerDAO。

尽管其最后的竞标没有一次成功，但它彰显了 Maker 获得的草根基层支持，以及 Maker 在更广泛的 DeFi 生态系统中的重要性。

Maker 基金会也做出了自己的贡献，推出了自定义用户界面 ，可以让投资者更容易的参与拍卖。

3 月 19 日上午 7:30。ETH 成交价格 126 美元。拍卖开始。

经过六天的 准备，竞标者能够全力参与，并表现出强劲的需求， MKR 被一抢而光。

我们看到，拍卖中的 MKR 价格与现货市场价格亦步亦趋，共有超过 30 个竞标者参与竞价，实际竞标者数字可能更高，因为 Maker 基金会代表了不能参与的竞标者投标。

拍卖依然在进行中，迄今已看到铸成 17,630 个 MKR，所得已足以覆盖 430 万美元资产缺口，溢价率约为 1.7%。

MKR 拍卖价格与市场价格亦步亦趋

未来会去往何方？

复盘每次危机都成为学习和改进的机会。那么，Maker 可以从这场危机中学到什么，我们是否该期望它在未来更具弹性？

• 风险建模和威胁分析需要改善

Maker 系统最初在设计时，黑色星期四的许多问题并未显现出来。当这些系统全面暴露于趋利的匿名群体面前，一些在紧急情况下出现的属性可能以完全出乎系统创建者意料的方式显现。

对于 Maker 来说，其最初的设计随着时间的推移反复迭代，通常表现良好，但是现在它已经牵扯到数亿美元资产的风险，以及不可预测的外部激励。现在 Maker 需要一种更严格的策略。仅仅用简单的模型防范风险已经不够用了。

以 Compound Finance 为例，它是一家去中心化货币市场：它采用了 Gauntlet 的代理人模拟（agent-based simulation ），他们发现，在市场剧烈波动时，去中心化交易所可能没有足够的流动性在保障利润的前提下清算风险头寸，整个系统因此处于风险之中。只能通过复杂的风险建模来采集这些洞察。

• 需要改善工具和数据

另一个导致黑色星期四资产缺口和后果急剧放大的问题是：该系统缺乏透明度。要花太多时间去了解正在发生的事情，甚至要花更长的时间来诊断原因。

要想了解数据，处理日志和内存池数据以重构事件的时间轴，需要牵扯到整个 Maker 生态系统中的太多利益相关者。即使了解到 0 美元竞拍成功问题，也存在另一个障碍：Maker 代码库众所周知晦涩难懂，且难以使用，因此新的拍卖机器人很难启动。

例如，MKR 拍卖网站之前根本不存在，在 MKR 拍卖开始前才疯狂地建造完成，这种情况给非技术型用户参与竞标制造了障碍。

改善 Maker 的亲民性和可获取性会有很大帮助。Maker 如果想具有更好的容错性，需要有更多元的参与者。

• 需要改善风险管理工具、对冲和保险

除了对 Maker 系统进行最重要的改进之外，还有一个牵扯更广泛的问题，即如何才能使整个加密市场更加稳健，并对尾部风险具备免疫力。

一些人呼吁对加密市场结构进行改革，但 DeFi 是另一种神兽，需要自己的解决方案。

可以想象：更多样化、一揽子不相关联的抵押品，可能会部分缓解 Maker 的挤兑风潮。可以考虑构建一个不仅包含 ETH，而且包含与 ETH 反向相关的资产（例如 ETH 看跌期权或 sETH）的抵押品，从而构建一个更接近于市场中立的投资组合。

在最近的抛售狂潮中，我们看到所有资产类别之间的相关性都在收紧，但在 Maker  抵押头寸中添加不相关联的合成资产，可以提高整个系统的安全性。

对于有人的抵押头寸被以 0 美元清算这一事实——实际上是他们名下的抵押品被盗了。尽管 Maker 并非是从技术层面遭黑客入侵，但对于这些用户而言，结果肯定是他们是某种恶行的受害者。通过采用正确的保险工具，可以对冲此类风险，从而使终端用户更有信心。就像数十名 Compound 用户使用 Opyn 上的去中心化期权为其 Compound 存款上了保险一样，人们可以想象，Maker 抵押头寸所有者购买类似的期权，这些期权以特定的市场价格出售其抵押头寸的价值。这样一来，由趋利者组成的网络就可以评估 Maker 风险和价格，并重新分配伴随的风险。

与较传统的保险产品（例如加密货币保险平台 Nexus Mutual）相比，期权具有更大的灵活性，可以在模棱两可的情况下进行赔付，相比之下， Nexus Mutual 拒绝了一些黑色星期四中 Maker 相关的索赔。

伴随 Maker 凤凰涅槃浴火重生，毫无疑问，浴火重生的它已经在许多方面发生了变化，并有望变得更有弹性。但是，伴随 Maker 不断巩固其作为 DeFi 基础的全球信贷机构的作用，它还是有继续提升的空间。

作者授权链闻翻译并发布该文章中文版本。