下一站10万美元？世界多惨谈，比特币就多绚烂

2020年开局，肯定是过去十年中的最惨开局。

先是澳大利亚史诗级山火，几亿只动物丧生；再是伊朗危机，美伊差一点就撕起来；然后新冠肺炎，数万人确诊。

世界多惨淡，比特币就显得多绚烂。

2019年，比特币最高涨幅近300%。按年线计算，比特币也实现翻倍。

2020年开始，比特币价格40多天涨幅超40%，从年初7000美元左右开始，2月9日勇破1万美元，此后均在万元附近徘徊。

已教寒彻骨，更向月中看。种种迹象似乎暗示，牛市来了。

一、供给侧：产量减半拉升稀缺性

本次牛市一大推力，是比特币即将产量减半。

根据比特币设计原理，比特币每4年就会产量减半一次。到2020年5月，每产生一个区块奖励的比特币，将从12.5个降至6.25个。比特币差不多每10分钟出一个块，24小时不停。因此减半后，每天新增比特币产量从约1800个降至约900个。

历史不会重复，但据说会有相似之处。2009年1月上线以来，比特币在2012年11月和2016年7月完成过减半，且在减半前后约1到3个月，价格明显上涨和回调。因此，2020年减半临近之际，市场又开始浮想联翩。

via.ChartsBTC

由于产量减半早可预期，因此2016年产量减半后，不少人对2020年的减半行情充满期待，喊出了天价目标。

作为技术大牛，安全狂人迈克菲（McAfee）2017年曾放言，2020年比特币价格会到50万美元。

硅谷知名投资人Tim Draper在2018年预测，2022年比特币价格会涨至25万美金一枚。Draper早期投资了特斯拉、百度和Skype，又是硅谷old money，曾成功预言2017比特币价格会突破1万美元。结果接近2万美元

由于这些大佬的预测只有结果，没有过程，其效力和算命差不多。

反倒有些数据流专家，给出模型。近期引人注目的是名为PlanB的分析师，2019年3月，他在一份报告中，用S2F模型来分析比特币价格，并给出了大胆预测——2020年减半后，比特币价格将会摸到5.5万美金。

via.PlanB

S2F模型由于拟合度颇高，因此被不少机构引用，包括德意志银行、美国VanEck基金等知名机构。

via.PlanB

PlanB并没给出原始数据，为验证模型可信度，星合资本团队手工采集比特币数据进行复现，结果基本吻合。关于S2F模型的复现和评论，我们会另文探讨，在此不赘述。

S2F模型逻辑清晰，即比特币的市值和其稀缺性成正比。稀缺性是通过比特币存量和年产量之比衡量，即Stock除以Flow，所以被称为S2F。该数值的意义，是按照现有年产量，累计到当前存量所需要的年份。S2F值越高，说明越稀缺。

作者估算，黄金S2F为62，白银SF为22。2020年减半前，比特币S2F约25。

via.PlanB

S2F模型拟合度非常不错，这是很多报告引用该模型主要原因。 作者说，“S2F和市值之间存在着显著的统计上的关系，S2F和市值之间的关系是偶然性导致的，这种可能性几乎为零。”（A statistically significant relationship between stock-to-flow and market value exists. The likelihood that the relationship between stock-to-flow and market value is caused by chance is close to zero.）

我们对比多个定量分析比特币价格走势的模型，S2F模型确实是相对完美的那个。

S2F模型也在完善中。按照PlanB最新预测，在2020年到2024减半周期内，比特币平均价格会突破10万美金。

via. PlanB twitter

当然，S2F模型也有局限性。S2F模型的关键变量是稀缺性，但是，所有比特币分叉币，如BCH、BSV，都有类似稀缺性， 但并非所有减半币都有类似比特币的市值和价格走势 。所以，尽管稀缺度可能是市值的关键因素，但还有其他因素仍不容忽视。

比特币区别于其他减半币的特征，我们认为是需求 ，我们将会在第二部分着重分析。只有在需求平稳以及增加，同时需求方有可持续的购买力时，S2F模型的解释力才有基础。

二、需求侧：有刚需、有投机的分层需求

自进去区块链行业以来，我们接触了形形色色的币民。根据他们的行为特征，我们至少可以将其分为四类人，他们的共同行为决定了比特币的价格走势：

分类		代表	目的	行为
囤币者	信仰者	吴忌寒等	坚信这是数字黄金	囤币+投资
	投资者	Tim Drapper	看好长期投资价值	囤币为主+交易为辅
交易者	投机者	散户	试图获得超额收益	交易
	使用者	被美国制裁的国家	绕开管制获得美元	囤币+使用

by 星合资本原创

第一类是信仰者， 他们对于比特币有基于理性的牢固信仰，例如吴忌寒和张楠赓。他们才会在行业相当不确定性的2013年，全身心地投入到比特币创业时，他们的行为以囤币为主。

在比特币信仰者们看来，比特币是数字世界的黄金，不仅具备黄金的诸多优点，如不受任何个人、政府或个人控制，供应有限，容易兑换成现金；还没有贵金属的缺点，如不易携带和分割等，并且没有政府能干预比特币的发行。用张首晟教授的话来说， 比特币信仰源自in math we trust 。

信仰者多少有点无政府主义或自由主义倾向。所以哈耶克《货币的非国家化》一度被封为币民“圣经”。复盘历史，只要时间足够长，绝大多数法币难逃通胀命运，不少最终一文不值。比特币由于其天生通缩、供给明确的设计，被视为是法币的风险对冲资产。

信仰者数量很少，但他们入圈较早，囤币量相当可观，沉淀了大量比特币，减少了比特币的供给量，是比特币市场的“定海神针”，下面这幅图大概可以说明他们的心态。

第二类是投资者。 投资者对比特币不至于狂热，但会认可比特币的价值，例如具有避险属性，他们将比特币作为投资组合的一部分。因此，投资人的行为也以囤币为主，持币周期一般较长。

尽管比特币一直被模仿，但至今未被超越。因为比特币最大特点，在于脱离创始人的情况下，依靠共识和社群，实现了“无人驾驶”，这意味着比特币的存续无需依靠任何人。

这种强大的生命力，让不少投资者视为必要的投资组合。VanEck公司在一份报告中指出，如下表所示， 比特币的价格和传统投资标的相关性较低 。“少量的比特币配置显著提高了 60% 的股票和 40% 的债券组合投资组合的累积回报率，而这对其波动性的影响微乎其微。”VanEck推荐的配置占比是3%。

via：The Investment Case for Bitcoin，2020,1，VanEck

我们已经看到有家族基金开始配置比特币资产，有些是直接购买比特币，有些是投资比特币矿场。机构投资的特点，一是资金体量大，投资金额从几千万元到几亿元不等；二是等待期长，一般3到5年，甚至更久。

例如，加密货币资产管理公司Grayscale的2019年报显示，其在2019年投资资金超过6亿美元，超过了其在2013年至2018年的投资总和，2019年的投资有71％来自机构投资者。

足够长的等待期，可能更能保证机构从比特币投资中获益。一份基于2010年到2019的比特币历史数据研究显示，对比标普（1950年开始）、黄金（1980年开始）和白银（1982年开始）历史数据， 投资者在任意时点买入比特币 ，等上3.38年，盈利概率就是100%。相比之下，标普500要13年，黄金和白银需更久。这份预测还没考虑通胀，现在的1美元远不及20年前的1美元值钱。

第三类人是投机者。 包括“散户”及量化交易者等，他们是流动性的重要保证。这类人未必了解或认可比特币，他们将比特币看作股票的投资品，试图从波段操作中收益，以止损和止盈为特征。因此，他们的交易动力大于囤币动力。

投机者的特征是持仓量较小。由于比特币是匿名交易，因此主要从活跃地址数来判断币民数量，活跃地址是指当天有交易的比特币地址。从2009年至今，比特币活跃地址数量基本和价格走势吻合，目前已经达到70万个左右。

via.bitinfocharts.com

第四类是使用者。 在被美国制裁的国家、经济迅速恶化的国家，比特币是民众财富保值、增值的渠道之一。

调查公司Statista在2019年抽样调查显示，不少国家的公民都开始持有比特币等加密货币。排名靠前十的国家，全是新兴市场国家，包括三个金砖国家。尽管该调查中各国的调查对象不多，但足以显示，数字货币特别是比特币，在很多国家的普及度已经很高。

比特币的避险表现也得到资本认可。加密货币资产管理公司Grayscale在2019年6月的报告显示，他们选取5次危机时刻，包括希腊退出欧元区、中国经济下滑、英国脱欧、特朗普当选和中美贸易战， 对比期间各类资产表现，结果比特币的表现均一骑绝尘 。

下图是2019年5月中美贸易摩擦期间各类资产的表现，以及同期比特币价格及人民币汇率对比，比特币的避险属性较为明显。其他四个事件中，比特币的避险表现同样不错。

via. Grayscale

不止于此，2020年1月4日，美国对伊朗高官进行斩首行动，1月8日，伊朗对美国军事基地实行报复行动，在此期间比特币价格应声而涨。

比特币的避险功能和价值存储功能，已经得到越来越多人的认可和使用。使用者是比特币的直接受益者，他们是比特币市场的刚需用户。使用者同时会进行囤积和交易。

在比特币市场上，信仰者和投资者是主要的囤币者，使比特币稀缺性不断攀升，使用者是比特币价格的异动因素，每次危机发生，都会引发比特币价格的上涨，使用者是最终为比特币买单的人，这也使得比特币绝非是空气。活跃的交易者是市场流动性的保证。

三、对比特币价格持谨慎乐观

对于供需两侧的定性分析后，让我们对比特币未来保持谨慎乐观。

由于需求端影响因素太多，而且各类数据非常分散，到目前为止，我们没有找到令人满意的量化指标。因此，我们也难以提供明确的价格预测。

但是，只要比特币还在正常运行，随着了解它的人越来越多，需求量也会越来越大。它是现实世界的避风港，世界有多惨淡，比特币就有多绚烂。

我们并不指望从悲剧中获益， 但如果我们无法阻止悲剧，至少我们还有希望可以选择。

限制比特币的终极因素，一是价格过于昂贵，二是出现替代品。

比特币的最小单位是“聪”，即小数点后8位数。如果比特币价格足够昂贵，以致1中本聪的价格都超出了增量使用者的承受能力，比特币的上涨就到了尽头。目前1中本聪比特币约0.0007元人民币，显然离高不可攀还很遥远。

另一个杀死比特币的因素是替代品出现。比特币不是第一种数字货币，也肯定不是最后一种，对此我们深怀敬畏之心。

以上，只是表达了我们对比特币的理解，不构成投资建议。

参考文献：

1. S2F模型原文：

https://medium.com/@100trillionUSD/modeling-bitcoins-value-with-scarcity-91fa0fc03e25

S2F模型报告中文翻译版：

https://mp.weixin.qq.com/s/wIZYJVl-EdAGQuZeDHrGVA

2. Vaneck公司关于比特币投资价值的报告：

https://www.vaneck.com/globalassets/home/us/blogs/bm-blog-categories/vaneck-digital-assets--the-investment-case-for-bitcoin.pdf

中文翻译版：

https://www.chainnews.com/articles/672647331547.htm

3. 灰度资产管理报告：

https://grayscale.co/wp-content/uploads/2019/06/Grayscale-Hedging-Global-Liquidity-Risk-with-Bitcoin-June-2019.pdf

注：本文为星合资本研究员叶健、张大齐原创分析，更多观点分享欢迎通过邮件联系我们。

jian.ye@starwin.com ；daqi.zhang@satrwin.com.