延续上文

之前讲过了DeFi和L1/L2,我们继续

Gaming

游戏赛道可谓是 2022 年风头无两却又饱受争议的赛道，信仰者认为游戏+区块链才是游戏行业的未来的范式转移，是继 DeFi 后下一个重要的 Web2 流量入口。质疑者认为目前的 P2E 类游戏都是类朴庞氏骗局，在可玩性和持续性上完全无法与传统游戏相提并论

如何创一个可玩性高又可持续让玩家产生收益的 Web3 游戏是目前整个行业面临的最大挑战。那到底能不能有一款游戏做到可玩性，金融化与持续性完美结合的产品呢？

很遗憾我们目前的答案是没有，金融化与可玩性二元对立的局面目前没有找到合适的解决方案。站在当下的时间窗口，我们从以 RTS, MMORPG, MOBA 为代表的传统游戏出发，很直观的发现目前游戏面临向左走还是向右走的问题：即游戏管理团队需要在创业之初在可玩性和金融性之间做出选择

选择金融化这条路目前是最为大家熟知和诟病的 P2E/X2E 类产品。该体系最大的特征是游戏质量普通，玩法也比较单一，核心是用金融化的数值设计+游戏化运营使大众自发参与到游戏博弈之中，虽然经济模型在游戏整体设计中担当举足轻重的地位，但就结果来看，目前还没有一款游戏的经济模型可以避免项目陷入死亡螺旋

虽然并不持久，但一批又一批的游戏前赴后继成为了 DeFi 产品数值设计和运营思路的试验田，如何吸引用户和资金入场？如何恰当分配奖励？如何使通过高通胀发展起来的经济系统软着陆？所以我们发现 P2E/X2E 的归宿最终还是走向了 DeFi，如何通过代币经济与运营设计吸引并留存用户入池博弈才是重点

与之完全相反的另外一个方向是沿着可玩性领域探索，这部分本来就是传统游戏厂商的重点发力区域，一般都由专业的游戏开发和运营团队操刀，结合区块链和 NFT 的特色将游戏资产和玩法上链，玩家玩游戏的目的依然是为了收获快乐而非单纯的为了产生收益

很遗憾的是，由于传统游戏开发周期长落地较慢的原因目前我们也没有看到太多实际的落地的游戏产出，结合 Z 时代用户的娱乐习惯，我们认为游戏是有充当下一代的社交平台入口的潜力。资本大手笔加注 AAA/Metaverse 不仅承担着 Web3 市场教育的功能，更是在潜移默化中其积累的 Web3 用户流量，游戏化社交的商业模式在加密世界一样适用

因此我们可以看到区块链游戏正站在选择拥抱金融化成为提供纯数学博弈的平台还是聚焦游戏内容成为下一代社交平台入口的十字路口。无论是 AAA/Metaverse 还是 P2E/X2E 也只是当下范式转移过程中的阶段性产物，他们都只是过程与手段而不是结果。沿着区块链游戏最终沿着社交与 DeFi 两个场景落地的思路，我们认为这个赛道会有一些值得关注的机会

我们认为没有显著特征的泛链改游戏在未来很难生存，游戏团队必须在可玩性和金融化之间做出选择。其次在如今整体产业模式不固定的情况下，不看好游戏产业宏观的中间件，如打金工会数据服务平台等等，一体化的游戏工作室更值得青睐

最后，沿着游戏产品 DeFi 化也就是 P2E/X2E 的方向，我们依然看好在代币设计和应用场景上做出创新并拥有过人运营和叙事能力的团队。在 AAA/Metaverse 方向我们会更注重基础设施的发展以迎合更多资产乃至玩法上链的需求，如云游戏，AIGC，游戏钱包，游戏资产垂直 NFT 交易平台等等

4. NFT

尽管大家对仓库形形色色的小图片早已见怪不怪，我们认为今天将 NFT 归结为一个独立赛道依然有些为时尚早。在梳理 NFT 相关的产业架构时，我们发现所谓的 NFT 行业其实一个以 PFP 为核心的垂直金融市场，其产业框架和 DeFi 核心框架十分类似，但更聚焦在资产发行端和交易平台

总发行量稀少和非同质化的特性使得NFT的定价估值变得极其复杂，从而导致 NFT 的市场流动性偏低，因此相比 DeFi 大而全的发展，NFT 金融市场的主流叙事会更加注重流动性服务模块，从而产生了一系列 NFT-Fi 相关的交易，抵押，借贷和碎片化平台的创新应用

但 NFT-Fi 真的是未来 NFT 赛道的唯一发展路径吗？

在回答这个问题前，我们不妨来看与 NFT 相关的 EIP 标准的提出和实现情况。通过梳理不难发现 NFT 也在往金融化和商业化两个大方向发展。除去大家所熟知的如 ERC-721/ERC-1155/ERC-875 等的 NFT 资产发行标准外，在金融化的路线上可以看到诸如 ERC-490 租赁标准，ERC-3525 半同质化代币，ERC-2981 版税收入等加深金融可组合性的标准。这也是 NFT-Fi 市场发展围绕的重点领域

另外一个大趋势就是商业化属性的探索，从 Vitalik 提出 SBT 的概念后各种相关的 EIP 也是层出不穷，ERC-5192 的确立也让我们看到了 SBT 应用得以大规模应用的可能性。再往 Web2 结合的领域探索我们也发现了一些诸如 EIP-5643 的订阅协议，这也为会员服务这一 Web2 传统大赛道的发展提供了想的想象空间。从提案的总数和被通过的数量来看，另外一个可以观察到的趋势是目前社区更加关注 NFT 金融方向发展的道路，与 Web2 结合更紧密的实用性 NFT 在落地层面依然任重道远

回到 NFT-Fi 的话题上，尽管目前针对 NFT 的估值，借贷和清算体系有或多或少的瑕疵，我们认为NFT 目前存在的流动性的问题不在于基础设施的不完善不健全，而更多是陷入供给侧和需求侧双匮乏困境

与 FT 相比，NFT 几乎只有 PFP 一条叙事主线，而市值前十的 PFP 项目几乎占据了市场所有的流动性，资产种类的单一与叙事的同质性导致了资产供给端的匮乏。同样从需求端来看，如果把 NFT 当作加密世界的另类投资市场，在市场下行时聚焦在 NFT 领域的资产配置会相应较少，此外受 NFT 总市值影响，资金聚集产生的马太效应会比 FT 更为明显，需求侧对市场的谨慎也无法衍生新的投资与消费需求

供给侧缺乏新鲜叙事，需求侧收紧投资这不单单是 NFT 存在的问题，但受制于NFT资产种类和不可分割的特性会将流动性的问题无限放大，综合导致了目前 NFT 市场看起来流动性极度缺乏的局面

那回到上文的问题，NFT-Fi 是 NFT 赛道唯一的发展路径吗？我们认为在 NFT 资产种类得到丰富之前，任何宣称可以解决 NFT 流动性的问题的项目都是拿着锤子在找钉子。但同时在很长的一段时间内，以 PFP 为代表的文化叙事推动类NFT依旧会占领主要地位，这看起来是这不可解决的悖论，但我们认为未来PFP 叙事风格的转换会更加频繁和多元，这在可以在 PFP 内部增加资产的丰富性

其次关于 NFT 基础设施方向我们会持续关注与 Web2 结合的部分，寻找 Web2 到 Web3 通用的「桥」：如提供会员类服务 SDK 和更容易被普通用户接受的加密钱包。最后，我们设想的 NFT 未来更多的不再会是作为一个单独的赛道出现，而更多的会是像 FT 一样作为基础组建融入到加密生态的方方面面

核心投资逻辑

以上就是我们对现今核心赛道当下竞争格局的和投资逻辑的解读，对不同赛道核心架构的梳理可以让我们更加清晰理解市场发展的脉络和方向。但当我们跳脱出赛道划分，尝试以宏观周期的眼光来重新审视加密市场的变化时，似乎又有一些惊喜的新发现

首先我们效仿美林时钟按照经济增长和通胀程度分为四个象限，刻舟求剑的对应加密市场四年牛熊周期。需要注意的是坐标轴的交叉点不应为 0，而应处于中立位，即第三象限不应表述为「负增长，负通胀」，而应为「低增长，低通胀」。因此按照图中标注的顺序从牛市第一年到熊市最后一年分别对应经济复苏期、过热期、衰退期和滞涨期

综上来看，加密市场会在上述四个周期内不断循环往复，周期内的核心板块也将重复应用-Meme-协议-中间件的轮动。上一轮的龙头应用会逐渐扩张生态系统变为下一轮的基础设施，而下一轮的基础设施又会孕育出新的龙头应用，如此周而复始不断发展

值得注意的是，在通胀和增长的主线外我们可以发现第三条主线，也是我们认为在加密领域独特的衡量维度：文化。毫无疑问 Meme 是最具文化属性的，而在坐标轴的另一端工具类型的中间件最缺失文化属性。而无论是公链本身还是公链上的协议，都或多或少能感受到不同的文化属性带来的开发和使用体验上的差异。因此我们大胆地提出一个猜想：文化这只看不见的手与通胀和增长一样也在潜移默化的影响加密周期的变化

我们究竟身在何处？我们认为目前正处于过热期和滞涨期的交汇点。当下经济增长放缓，通胀几乎见顶，如果 2023 年只能选择关注一个板块，那我们会毫不犹豫的关注协议层。这也是当下资本扎堆基础设施投资的重要原因之一，无论是 Danksharding, zk Layer2, Move 双雄或是 Cosmos 2.0，我们反而比以往任何年份更期待 2023 年加密世界协议层的发展

但作为一级市场投资机构，我们应该要做的是永远领先市场向前看。基于此对周期的判断，我们认为2023 年躬身入局参与通用型协议层投资盈亏比已经不高，当下最好的策略是在有高增长潜力的系统里关注中间件乃至应用层的发展。前人的皇冠已修缮完毕，我们只需甄选合适的珍珠

结语

最后还有一些未能有效归类的热门细分赛道，如抽象账户钱包，KYC/KYT，MEV 等等，受篇幅限制无法展开讨论。我们希望通过本次从行业架构的梳理和分析可以为未来的宏观投资方向提供一些参考。站在史无前例的大紧缩与加密信用危机的当下，未来似乎是确定的又是不确定的，作为历史的参与着与见证者，我们能做的只有坚定信仰，保持童心，持续探索

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