Paradigm 详解全新 NFT 衍生品创想「地板价永续合约」

「地板价永续合约」可跟踪给定 NFT 项目的地板价，为市场参与者提供对冲 NFT 地板价波动和杠杆交易的工具。

撰文： Dave White，Paradigm 研究合伙人
编译：Perry Wang

本文介绍了地板价「永续合约」（floor perpetual），这是一种合成 NFT，可跟踪给定 NFT 项目的地板价，且可以通过锁定该项目 NFT 的途径来进行铸造。

地板价永续合约让 NFT 持币者可以获得流动性并防御地板价波动，同时无需放弃对 NFT 的所有权。

作为成熟的永续期货合约（参见 卡通版永续合约指南 ），地板价永续合约还为其他市场参与者提供了对 NFT 地板价的杠杆多头和空头敞口。

动机

问题

Chelsea Myers 的豹猫作品

想象一下，你拥有极受欢迎的 Awful Hot Ocelots 项目（这是我编造出来的）推出的 10 个豹猫（ Ocelots） NFT。

你挑选了你的豹猫 NFT，因为认为其中的某些美学品质是项目中其他豹猫 NFT 所没有的。虽然你的豹猫历来的交易价格都接近项目的最低价格或地板价，但你相信随着时间的推移，它们会相对于最低价而升值。

最近 NFT 地板价大幅上涨，你的豹猫可能代表了你净资产的大部分。你喜欢它们，并且绝对不想出售，但又想要一些流动性和一定的保护，以缓冲未来的地板价下跌。

如果你只持有一只极其稀有的豹猫，则可以在 fractional.art 上对其进行碎片化。但如果你的豹猫还没有被认为非常特别，并且你可能怀疑，将所有十只豹猫进行碎片化并出售每只猫的份额难以获得足够流动性。

此外，如果你认为你的豹猫的价格相对于地板价被低估，且不想出售其中的一部分来放弃未来的任何升值收益。

解决方案

你决定用你的豹猫 NFT 作为抵押品，来创建和销售豹猫「地板价永续合约」。

例如，假设豹猫的地板价目前为 20 ETH，你的豹猫每只平均价值 25 ETH，总投资组合价值为 10 * 25 = 250 ETH。

你打开网络浏览器，进入到一个地板价永续合约市场，在那里将你的 10 只豹猫 NFT 锁定作为抵押品。然后你铸造 10 个豹猫永续合约，每个价值 20 ETH，并将它们出售给做市商，价格总共 200 ETH。做市商随之将你的永续合约出售给想要取得 Awful Hot Ocelots 项目风险敞口的交易者。

如果豹猫 NFT 地板价之后跌至 10 ETH，你可以用 100 ETH （忽略资金费问题）回购所有 10 个永续合约，获得 100 ETH 的净贷方差价，使你可以收回你的全部 NFT。如果你的豹猫价格下跌了 10 ETH，跌至平均地板价为每只 15 ETH，你现在将拥有 100 ETH 和总价值 150 ETH 的 NFT 投资组合，总投资组合价值为 250 ETH，就像地板价从来没有下跌一样。

另一方面，如果豹猫地板价升至 30 ETH，你将需要 300 ETH 来回购你的永续合约，并收回你的 NFT，净借方差价为 100 ETH。 但如果你的看法是正确的，你的 NFT 相对于地板价已经上升，例如每个达到 65 ETH，那你的总头寸现在具有 650 – 100 = 550 ETH 的价值，总收益为 550 – 250 = 300 ETH。

资金费和清算

与 所有永续合约 一样，地板价永续合约依赖资金费，即多头和空头之间的定期付款，以与其底层资产价值保持一致。

如果想要做多豹猫永续合约的人多过想做空的人，则出售豹猫永续合约的 NFT 持币者实际上会因此获得收益。很可能会是这种情况，因为多头可以在购买永续合约时使用杠杆，并且可能会为轻松进入和退出头寸的能力支付流动性溢价。

不过，如果做空的人多于做多的人，则空头，包括 NFT 持币者，将不得不向多头定期支付资金（「资金费」）。未能支付资金费，是豹猫 NFT 持币者遭遇清算的唯一途径：由于我们在下文描述的设计考虑，NFT 地板价或永续合约价格的波动不会导致清算，除非它们导致需大量偿还资金费，具体实施者须小心避免后者的出现。

工作机制

概览

有关永久期货机制的基本指南，可以参阅 卡通版永续合约指南 。

地板价永续合约只是跟踪给定 NFT 项目地板价的标准永续合约，但有一些关键的修改，可以实现 NFT 抵押，并最大限度地减少 NFT 清算。

特别是：

• 除现金外，空头还可以使用与永续合约挂钩项目的 NFT 来为其头寸做抵押。
• 如果现金余额不足，空头必须以实物偿还资金费（见下文）。
• 空头根据指数价格而非标记价格进行清算。
• 多头杠杆要求可能会有所调整，以确保系统的流动性。

交易场所

像所有永续合约一样，地板价永续合约需要一个原生场所。可以是链下中心化限价订单簿交易所，也可以是链上自动做市商（AMM）。

正如 Dan 和 Hasu 指出的那样，甚至可以使用 Maker 之类的系统来实施地板价永续合约。

标记价格

与往常一样，永续合约的标记价格是其在原生交易所的价格。

指数价格

永续合约的指数价格是它应该跟踪资产的价格。

对于地板价永续合约而言，其指数价格是永续合约所跟踪项目的地板价，这里定义为市场愿意为从项目中获得 NFT 所支付的最高价格，而无需提前知道将获得哪个 NFT。

作为第一步，我们可能会使用像 NFTX 或 NFT20 这样的协议来发行代表一篮子 NFT 份额的可替代代币。用户可以通过存入 NFT 来创建这些代币，并通过赎回它们以提取 NFT。这些可替代代币在 DEX 上的价格可能会根据流动性进行调整，因此代表了对项目地板价具有约束力的出价。

指数可靠性

非流动性的地板价 NFT 市场和波动的指数价格可能是使地板价永续合约交易变成现实的最大障碍，而地板价永续合约交易市场可能会增长到其 NFT 现货市场规模的很多倍。指数如果不可靠，可能会增加清算风险，错误地代表了抵押品清算价值，或成为操纵交易者眼中的肥肉。

为了解决这些问题，地板价永续合约协议可能不仅要弄清楚如何更好地衡量地板价，还要弄清楚如何实际提高现现货 NFT 地板价市场的流动性。不断增长的地板价永续合约交易会带来一种可能性：以某种方式激励参与本地的 NFT 地板价现货交易。

资金费

低价永续合约的资金费遵循标准公式：每个资金周期，例如每天一次，多头必须支付空头（标记价格—指数价格），很可能以 ETH 计价。

NFT 抵押品

大多数永续合约使用现金保证金进行抵押。

就地板价永续合约而言，我们允许永续合约的做空者使用项目中的 NFT 而不是现金来为其头寸抵押。

对以 NFT 做抵押的空头提供实物资金费

为了保证多头在平仓时能够获得流动性，我们不允许以 NFT 做抵押的空头累积以现金计价的资金费债务（尽管在某些情况下，更复杂的系统可能允许这样做）。相反，如果空头必须向多头支付资金费且没有正的现金余额，系统将让他们以额外铸造永续合约的形式向多头支付「实物」资金费。

例如，假设在融资时标记价格（MARK）为 10 ETH，指数价格（INDEX）为 10.2 ETH，因此空头必须支付多头 INDEX-MARK = 0.2 ETH 的资金费。想象一下 Alice 做空 0.5 永续合约，由 NFT 作抵押，她在系统中的现金余额为 0。然后系统不会向 Alice 贷款或清算她，而是会以她的名义额外铸造 0.01 永续合约（因为 FUNDING/MARK*pos （资金费 / 标记价格 *头寸）=0.2/10*0.5=0.01，因此她现在做空 0.51 永续合约。然后系统将在多头之间分配新增的多头头寸，以代替现金资金费。

在上面的例子中，如果 Alice 已经做空了 0.985 地板价永续合约，且系统不得不以她名义铸造大约 0.01 永续合约，这样她现在做空了 0.995 永续合约，她将危险地接近沉没水位，系统可能会清算 她，具体取决于协议的清算参数。这是以 NFT 为抵押的空头可能被清算的唯一方式，我们将在下文解释。

以 NFT 为抵押空头的清算标准

假设，Alice 已经存入了 NFT 作为抵押品，并做空了永续合约 q(0<=q <=1) )，包括如上所述的支付实物资金费。如果按当前地板价 m ₁ 计算，她的流动负债为 qm ₁ 。 例如，如果她做空 0.5 永续合约且当前标记价格是 10 ETH，意味着她有 5 ETH 的负债。

她的现金余额 c，包括她从售出永续合约所得的收入、存款、取款和现金资金费。例如，如果她最初以 10 ETH 的标记价格出售 0.5 永续合约，然后提取到 3 ETH，并收到 0.01 ETH 的现金资金费，则她的现金余额将为 5 – 3 + 0.01 = 2.01 ETH。

她的抵押品 NFT 当前的指数价格为 i ₁ 。例如，如果当前的指数价格也是 5 ETH，她的一个 NFT 抵押品则价值 5 ETH。

在标准的永续合约公式中，如果 Alice 的负债超过她的抵押品和现金，即如果

在这种情况下，只要标记价格 m ₁ 涨得足够高，Alice 就可能被清算。这在我们的案例设计中是不可取的，因为我们希望 NFT 持币者失去其 NFT 的风险尽可能降至最低。

因此，我们不是根据标记价格 m ₁ 对 Alice 进行清算，而是使用当前的指数价格 i ₁ 。如果如上所述 Alice 跌至沉没水位，

我们绝不允许 Alice 的现金余额 c 为负，因此 Alice 只能在以下情况下陷入困境：q>1，或者如上所述，如果实物资金费导致 Alice 的空头头寸规模超过她的 NFT 抵押品数量。

如果指数价格和标记价格之间不存在极端差异，这取决于具体实施情况，这是有可能的，上述情况应该是一个罕见且可预见的事件，如果需要，Alice 有足够的时间为她的账户重新抵押。
当然，这种设计选择涉及一个权衡：如果在清算 NFT 为抵押的空头时，标记价格高于指数价格，则这些清算的收益（可能发生在甚至低于指数价格）可能不足以弥补以标记价格计价的空头义务，因此多头将无法得到所有欠款。

只有当标记价格远高于指数价格时，才会出现重大差异，前者这种情况在执行良好的系统中应该比较少见。 这是因为，正如 永恒期权 论文中所证明的那样，永续期货合约（不计套利的情况下）等同于一篮子即将到期的期货合约，而后者（不计套利的情况下）等同于一篮子债券和实物 NFT。

无论如何，如果这种权衡存在太大的风险，则可以以增加 NFT 清算风险为代价删除此功能。

清算以 NFT 为抵押的空头

如果必须清算以 NFT 为抵押的空头，他们的 NFT 将被拍卖，收益用于回购空头头寸，任何超额部分将返还给 NFT 的原始持有人。

使用像 fractional.art 这样的服务出售一部分 NFT 来执行部分清算也是可能的。

自愿清算

在某些情况下，一个项目的地板价可能已经上涨了很多，以至于以 NFT 为抵押的空头缺乏回购永续合约和赎回 NFT 的资金。在这种情况下，空头可能会触发「自愿清算拍卖」，可能涉及将 NFT 部分出售，以偿还其债务并赎回超额部分。由于不存在破产风险，因此此类拍卖可能比典型的清算拍卖具有更宽松的参数。

清算和动态抵押要求

在部分情况下，允许空头用 NFT 而不是现金来抵押其头寸，可能会使系统面临流动性问题。

例如，假设 Alice 使用一个 NFT 作为抵押品出售一个永续合约，Bob 以 1 个 ETH 的价格购买了这一永续合约。然后永续合约的价格跳升至 6 ETH。Bob 准备从其多头头寸中获得 5 ETH 的利润，而 Charlie 想买入。

现在，如果协议允许 Charlie 以 2 倍杠杆购买，他只需要存入 3 个 ETH。 然而，即使 Alice 没有从她最初的永续合约销售中提取任何 ETH，Charlie 的 3 ETH 存款加上系统中已有的 1 ETH 加起来也只有 4 ETH，不足以让 Bob 从他的头寸中获得 5 ETH 的利润。

因此每当系统资金不足时，我们都会增加对新买家的抵押要求，以确保卖家有足够的流动性。

最基本的方法是要求买家在系统资本不足时为其买入提供全额抵押。 例如在上述情况下，这意味着 Charlie 必须支付整整 6 ETH 才能开多头头寸，因此系统中总共有 7 ETH，Bob 可以得到他的全部 5 ETH 利润。

更复杂的方案是可能的，并且可能提供更好的用户体验。 例如系统可能会逐渐增加抵押品要求，它变得资本化比例降低，而不是突然转换。

未来要做哪些？

如上所述，有抱负的地板价永续合约协议必须解决的最大问题是：指数的可靠性和现货 NFT 的地板价流动性。如果有了好的解决方案，未来的可能性是无穷无尽的。

例如，如果我们能找到合适的指数，不仅可以为项目的地板价创建永续合约市场，还可以为包含特定属性或属性组合的 NFT 创建永续合约市场。我们甚至可以将 NFT 拆分为代表其组成部分的合成代币，然后将其重新组合，变成代表某些论点的新合成资产。

核心清算机制也可用于其他产品，例如以 NFT 为抵押的即时贷款。当然，该框架可以简单地进行调整，以在 NFT 地板价提供 永久的有保障的看涨期权 。

如果你有兴趣更深入探讨，我很乐意听取你的意见。可以通过 dave@paradigm.xyz 给我发电子邮件，或者在 Twitter 上私信我 。

感谢： Dan Robinson, Matt Huang, Kevin Pang, Georgios Konstantopoulos, Sam Sun, Anish Agnihotri, Jim Prosser, Reena Jashnani-Slusarz, Grug, Lily Francus, WSBMod, 0xSisyphus, Mewny, FJ, Hasu, Andrew Badr, 0xbunnygirl, Omar Bohsali, Alex Wice, Bartosz Lipiński, Teo Leibowitz, Tarun Chitra, jhl, andy8052, Big Magic, 0xElm0, Jordi Alexander, shema, David Lu

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