解读Paradigm领投的借贷协议 Euler：如何实现无许可上市及优化清算

撰文：Karen

8 月 25 日，无许可借贷协议 Euler 完成了由 Paradigm 领投的 800 万美元 A 轮融资，参投方包括 Lemniscap 以及个人投资者 The Daily Gwei 创始人 Anthony Sassano、Bankless 创始人 Ryan Sean Adams 和 David Hoffman、Synthetix 创始人 Kain Warwick、Uncommon Core 播客主持人 Hasu 等。

Euler 目前还尚未上线，究竟有何优势能够得到资本青睐？以下几个特点使 Euler 相较目前多数抵押协议与众不同：

1. Uniswap V3 上有 WETH 对的资产都可添加至借贷市场，并将这些资产按三个等级分层成隔离层资产、跨层资产以及抵押层资产，最后一类资产可用作抵押；

2. 将借款人负债资产价格的波动因素也考虑进去，结合抵押率和借款率定制清算门槛；

3. 使用荷兰式拍卖和为流动性提供者的折扣加速机制来在清算中限制使用 MEV （最大可提取价值）；

4. 借鉴 Liquity 用多抵押稳定池替代抵押品拍卖。

接下来链闻将带你了解 Euler 的运行模式、创新点和与其他竞品之间的差异化特点。

Euler 团队背景

Euler 是由牛津大学研究员 Michael Bentley 创立的无许可借贷协议，开发公司为 Euler XYZ。除本月 800 万美元融资外，此前还于去年年底获得了由 Lemniscap 领投的 80 万美元种子轮融资，其他参投方还包括 LAUNCHub Ventures、CMT Digital、Divergence Ventures、Block0 和 Cluster 等机构以及 Coinbase 的 Luke Youngblood、DeFi 领域内人士 Richard Burton 和新产品资讯网站 Product Hunt 的首席执行官 Josh Buckley 等天使投资人。

除此之外，另外两位联合创始人 Doug Hoyte 和 Jack Prior 还同时担任开发者，其中，Jack Prior 曾在薪酬管理公司 Salary Finance、数字化转型咨询公司 Fintricity 等公司担任开发者，顾问 Mick de Graaf 是链上指数基金 PieDAO 的首席开发者。

Euler 的运行模式和和创新之处

在目前现有的借贷协议中，多数通过许可上市机制保护用户免受流动性较低或长尾资产的风险，与此同时，资本效率低下等问题也是目前借贷领域发展的主要瓶颈。Euler 主要通过无许可机制来帮助用户在借贷市场中赚取利息以及进行对冲，而无需第三方，最大优势是无许可上市机制。

具体来说，当贷方将流动性存入 Euler 池时，会收到计息的 ERC20 eToken （类似于 Compound 的抵押凭证 cToken），只要池中有未借出的代币，他们就可以随时赎回其在池中的基础资产份额。借方有需求时可从资金池中取出流动性并需要带利息返还资金。

对于借方来言，Euler 也像 Aave 中的债务代币一样引入了可代币化债务的生息代币 dToken，借入资金时铸造，偿还时进行销毁。应计利息取决于每个资产的算法确定的利率。

此外，Euler 依靠 Uniswap V3 的去中心化时间加权平均价格（TWAP）预言机来评估用户的偿付能力，参考资产是 WETH。而当借款人的风险调整后的负债价值超过抵押品价值时，就可能会被清算。

目前 Euler 已相继完成由完成由 Solidified 和 ZK Labs 以及区块链安全公司 Halborn 进行的智能合约审计，均未发现关键漏洞。接下来我们将探讨 Euler 的特点和创新之处。

无许可上市机制

Euler 借贷市场将主要依赖 Uniswap V3 上有 WETH 交易对的资产，然后再将这些资产分为隔离层、跨层以及抵押层三个风险和收益各不相同的等级。

隔离层资产：用于普通借贷，但不能用作抵押品，另外，借用不同的资产需要在 Euler 上使用不同的账户。

跨层资产：可用于普通借贷，也不能用作抵押品，不过可以用一个账户借入多个跨层资产。

抵押层资产：用于普通借贷、交叉借入，也可用作抵押品。交叉借入指用户在一个账户中抵押资产来借入多个抵押层资产。

当然，抵押层资产的资本效率最高，允许借贷双方在借贷市场灵活运用其资产，不过与此同时也面临更多的清算风险。另外，EUL 持有者可以通过治理将隔离层资产升级至跨层资产或抵押层资产。

优化清算机制

清算方面，Euler 把借款人负债资产的价值也考虑在内，通过结合抵押率和借款率定制清算门槛，还利用荷兰式拍卖和为流动性提供者的折扣加速机制来在清算中限制 MEV，另外，内部还建立了多抵押稳定池供清算人直接低成本清算。

结合抵押率和借款率定制清算门槛

与同类借贷协议一样，Euler 要求用户确保其抵押品的价值始终高于其负债价值，即超额抵押，当然，不包括在流动性检查被推迟的那一段期间内。而关于实现超额抵押的方式，Compound 是通过限制抵押率来决定用户可得到的借款的比率，但这种方式仅针对借款人抵押资产价值下降相关的风险进行调整，而没有将借款人负债资产价格的增长因素考虑进去。

鉴于此，Euler 通过将抵押资产下跌和借款人负债资产价格上涨的风险均考虑在内，在引入抵押率的同时还引入了借款率（borrow factor），每个借款人的清算门槛都是根据与他们借入和用作抵押品的资产相关的特定风险状况量身定制的，也就是说，当借款人的风险调整后的负债价值超过抵押品价值时，就可能会被清算。

抗 MEV 清算

Euler 另外一个不可忽视的特点是抗 MEV 清算，通过使用荷兰式拍卖和为流动性提供者的折扣加速机制来在清算中限制提取 MEV。在 Compound 和 Aave 上，清算是通过以固定百分比折扣向清算人提供借款人的抵押品来激励清算，但这样存在的问题是潜在的清算人只能通过优先 Gas 拍卖（PGA）来竞争清算机会，这种机制既对大额借款人不友好，也无法激励小额清算。

Euler 为解决该问题，允许在借款人风险调整后的负债价值超过抵押品价值后，清算人能够获得的折扣随着这一差值的增加而增加。此外，Euler 还将为流动性提供者提供折扣加速机制（discount booster），这使他们能够在矿工和抢跑者（没有加速器）之前在荷兰式拍卖中获利。

使用内部多抵押稳定池清算

Euler 借鉴了 Liquity 协议首创的稳定池模式，并将其扩展成多抵押稳定池形式，使贷方通过提供流动性至每个贷款市场的稳定池来支持清算。

稳定池中的流动性提供者通过存入 eToken 并赚取清算抵押品奖励。当清算处理时，清算人使用来自稳定池的流动性来偿还借款人的债务，并将获得的清算抵押品份额按比例奖励给稳定池，也就是说，贷方最终能够在清算期间将其代币被动兑换为清算抵押资产。

采取这种机制的优势是，协议认为借款人达到清算门槛时，清算人可以使用内部流动性来源立即进行清算，而不需要从第三方交易所兑换资产，也在很大程度上降低了交易成本。

除此之外，Euler 的利率模型与 Delphi Digital 团队设计的动态利率模型类似，当利用率高于（低于）目标利用率水平时，使用 PID 控制器来放大（抑制）利率的变化率，也就是说会产生实时适应基础资产市场状况的反应性利率，进而有效提高资本效率。此外，根据 Euler 官方文档表示，平台利率会进行秒级的复利计算。

小结

综上，Euler 从借贷双方以及清算人角度考虑，来通过无许可上市机制、优化过后的清算机制以及动态利率模型来满足不同角色的需求，并通过多抵押稳定池替代抵押品拍卖，能使得贷方最终能够在将其代币全部被动兑换为清算抵押资产。

Euler 的多个创新点以及从其他借贷协议中借鉴并优化的运行模式或将在大幅提升资本效率的同时，为借贷领域打开新的视角，但与此同时，Uniswap 中有 WETH 对的长尾资产的低流动性，以及 Euler 机制的可行性等也同样值得注意。另外，Euler 还将发行治理代币 EUL，可用来投票决定资产等级、抵押率和借款率等参数。