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被低估的STO：万物皆可Token化

金色财经2021-02-03 00:49:17

加密行业的前行脚步从未停歇，创新的世界走向成熟的过程中需要更多源源不断的新鲜血液、理性的资金和更加适配于区块链的投融资方式，STO 就在这当中扮演着必不可少的中间人的角色。

浅析 STO

STO 诞生之后似乎还并未引起市场足够多的关注，在刚刚过去的 2020 年也变得相对沉寂，随着 21 年「机构元年」的到来以及行业监管的成熟，多资产互换、生态场景的扩展依然存在巨大的想象空间。

什么是 STO

STO 目前涵盖的市场定义非常丰富，并且和乐高搭建一样有巨大的 可组合性 。首先从其英文全称 Security Token Offering 来看，S 代表证券，旨在证券法律的 监管架构下 监管数字资产；Token 则被很多人称之为「代币化」、「通证化」亦或者「数字证券」，因此 STO 也被赋予了更多的 概念和 想象空间 ，比如数字证券、证券型代币发行、资产的通证化和数字化等等。

拥有多年证券律师经验的 Republic CEO Kendrick 认为，「在一些国家（例如美国），STO 指对证券型代币的销售，发行，和分销。」对于如何定义证券型代币，Kendrick 强调：

「如果某种代币从本质上与公司股份或投资协议相似，则称该代币具有「证券」性质。具体来说，如果某种代币的投资人期望在未来获得收益，且该代币的价值提升依赖于其研发团队的持续经营，则在很多国家的法律体系中，该代币很可能被归为证券的一种。」

随着 STO 概念的延伸和发展，其实际的定义也取得了极大的扩充，如果引入 更多的资产类别 ，甚至可以将其理解为在区块链上确认权利并「碎片化交易」的一系列链上或者真实资产。

回顾加密行业的进展，STO 的发展其实有点类似于火热的 DeFi ，很多人早期将其定义只为「开放式金融（Open Finance）」，到 2020 年取得了爆发式发展后，人们才慢慢习惯了称之为去中心化金融，再到现在可以代指各种去中心化协议、应用，DeFi 的定义也已经 不仅限制于金融框架之内 。

因此，无论是 DeFi 还是 STO ，简单的概念随着市场的发展组合都会迸发出更大的想象空间，进而演变出更多的模块化展现形式，譬如，有些项目就提出了 STO + NFT、STO + DeFi、STO+DAO 以及包括真实资产、链上资产的 Token 化方式等各种全新概念和尝试方向。

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STO 的特点

STO 诞生的背景是在 ICO 之下，但是与 ICO 较为野蛮的生长模式不同，STO 自创立初始就被注入了 监管的基因 ，因此， 合法合规 是 STO 的重要先决条件，也是其 最重要的特点 。

其次，借助 STO 的模式，众多发行方或个人也可以更加 灵活的实现资产再融资 的目的，相较于传统证券的形式有了技术上的突破，借助区块链实现跨区域、跨交易所的 高流动性 ，使得公司可以接触到更广泛的投资者，在流动性更强、更加广阔的市场上实现公平的竞争。

此外，STO 的代币带有 经济激励机制和功能性作用 ，与传统证券相比的其经济和资产属性会更加灵活，可以重新定义产权和生产关系，促进生态各方协同运作，实现公司和用户之间的生态激励，让用户获得一部分话语权，以实现更多的实际应用价值，享受公司福利，将这种类似的股权和经济激励扩展到生态中，进而形成更加良性的发展。

STO 的作用

STO 作为一种基于区块链的 创新型投融资新模式 ，打破了银行贷款、私募股权等传统形式，无论是对于发行方亦或是投资人来说，都提供了一套更为强大的运作系统。同时作为 ICO 的「进阶版」，STO 可有效的遏制市场的混乱现象并弥补监管的缺失，在接受各国证券监管机构的监管框架下对相关豁免或注册进行备案。

对于发行方来说 ，长期以来一些创业公司通过银行贷款和私募等形式融资，风投则基本以出售股权的方式获得。如果中小型企业通过银行贷款的方式募资往往会面临审批困难、贷款利率高等问题，私募股权方式则耗时耗力，需要去寻找投资者、跟进以及推敲各种细节。

借助 STO，发行方则可以 拓宽融资渠道 ，接触到更多的普通投资者，同时可以利用智能合约进行自动化交易，甚至可以方便企业完成跨境结算和支付等场景。

此外，由于消除了证券公司、律师事务所、投资银行等众多中间环节，STO 会大幅降低发行方的 经济和时间成本 。传统证券需要中介机构完成登记、清算等一系列流程，STO 的申报流程和手续会更为便捷，类似 Reg D 的 STO 发行豁免方式，发行方不需要通过披露繁琐的财务信息完成复杂的流程，可以极大的缩短项目完成融资所需的时间和经济成本。

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对于投资者尤其是个人投资者而言，已经在平台完成 KYC/AML 以及其他相关条件的投资者可以通过链上流转的方式 STO，从而可以触达到范围更广的投资人群。

此外，监管框架下 STO 的发售可以有效的 防止欺诈和市场操纵 等行为，从根本上确保了投资者的利益和交易公平。

以 STO 作为募资的形式可以消除发行方和投资人之间的 信息不对称 ，使得双方建立直接、有效的联系。

市场规模&发展现状

由于 STO 可以将包括房地产、私募股权、游戏、衍生品、现金、艺术品等 一系列资产进行代币化 ，并通过证券化的形式将链下资产 引入链上 ，因此其潜在市场前景巨大，但鉴于涉及的领域较多，目前 STO 整体市场发展规模和现状可能无法用确切的数字进行衡量，因此将借助部分细分市场赛道进行简单的衡量和对比。

从 STO 房地产细分领域 来看，据 Security Token Market 发布的 2020 年 12 月报告显示，代币化房地产可衡量市值达到 2575.178 万美元 ，较上月增长 1.26%，二级市场 STO 代币交易量为 179,861 美元，月度交易量环比下降 4.47% 。

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从 中国艺术品市场 来看，据中商产业研究院报道，按交易额计，中国艺术品平台的市场规模由 2015 年的 36.58 亿元增至 2019 年的 134.37 亿元，复合年增长率为 38.4%。 估计 2024 年 中国艺术品交易平台的交易额将达 307.23 亿元 ，复合年增长率为 18.4%，而 2024 年艺术品资讯平台的交易额将达致 3.93 亿元，复合年增长率为 16.2%。如果将其中 0.1%的资产份额进行代币化的保守估计，那么，预估到 2024 年 中国艺术品市场的资产规模可能突破 30 亿元 。

从 传统投资领域 来看，Crunchbase 数据显示，尽管全球爆发了疫情，但 2020 年北美风险投资总额相比 2019 年增长约 7%， 超过了 1500 亿美元 ，创下历史最高纪录，同样以 0.1%的比例进行计算，那么北美市场存在 150 亿美元的代币化投资市场潜在规模。

鹿特丹管理学院（RSM）金融学教授 Peter Roosenboom、鹿特丹管理学院金融学助理教授 Thomas Lambert 、鹿特丹管理学院和新加坡管理大学金融科技讲师 Daniel Liebau 等多位学者联合发布了关于新型证券型代币发行（STO）市场的研究报告，该报告研究了 185 个「真实」 STO 样本数据。

报告指出其中三分之一不能被认为是严格意义上的 STO。相反，它们要么是稳定币，要么是伪装成 STO 的 ICO。报告同样记录三个基本事实。首先，STO 市场是在 ICO 市场泡沫结束后发展起来的，STO 相关活动从 2018 年底开始增多。其次，大多数 STO 都没有成功融资，这表明 STO 市场还处于起步阶段，因此仍然非常不成熟（许多企业可能还没有准备好启动 STO）。其三是 STO 分散在全球各地，主要聚集在美国和适用证券法的司法管辖区中。

2017 年 Q2 至 2020 年 Q1 采取样本的 STO 分布图

来源：鹿特丹管理学院

STO 监管版图

正如前文所述，STO 先决条件是在监管的互动层面更进一步，虽然当前行业监管体系并未完善，并且各个国家之间存在着差异，但阶段性的政策指导仍然对市场有一定的指导意义，监管的逐步完善也有助于 STO 行业的前行。

在刚刚过去的 2020 年 12 月中旬，美国证券交易委员会（SEC）正式对瑞波（Ripple）及其两名高管提起诉讼，指控其超 13 亿美元未经注册的证券发行。这一事件在加密行业引发巨大反响，包括美国最大的交易平台 Coinbase 等在内的诸多平台均宣布下架 XRP 交易，包括灰度等在内的知名机构也纷纷表示不再持有 XRP 资产。

回顾行业的发展历程，美国 SEC 多次明确处罚过许多项目，对 STO 包括整个加密行业的监管也从未放松，但监管也有助于降低风险，确保行业的良性前行。

从目前各个国家各地区颁布的 STO 相关政策来看， 美国、欧洲、加拿大、新加坡等发达国家细则较为完善，态度较为开放。 同时，由于 STO 自身的证券属性，因此也天然的适合在金融和证券体系完备、监管较为明确的地方 率先取得突破 ，也侧面的反应出 STO 与国家的金融发展程度有一定的相关性。

中国对于 STO 的态度比较严苛，泰国、日本等国家曾表示对 STO 进行系统性调查和监管，整体态度比较中性，对于大多数发展中国家而言，由于自身发展相对落后，且外部国际形式较为动荡的冲击，对于新兴行业的监管处于比较被动的状态。

香港在最近两年的 STO 监管领域的动作比较活跃，比如香港证监会此前正在将符合要求的虚拟资产交易平台放入监管「沙盒」，在 2020 年，OSL 获得香港证监会牌照，可交易 BTC、ETH 和经过筛选的证券型代币，OSL 也成为亚洲第一个持牌虚拟资产交易平台。

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STO 各类参与方

STO 整个生态由多方参与者共同组成，主要包括 发行方、投资者、发行平台、交易方 （Security Token 交易平台、交易和流动性协议）、以及技术提供方、法律咨询机构等各方参与者。

发行方代指 Token 的持有者，资产的提供方，交易方代指 Token 交易的场所，包括 Polymath、tZero 等平台以及各类协议，服务方包括 Centrifuge、Republic 、Securitize 等机构，作为撮合发行方和投资人的中间人角色，也是 STO 生态中不可或缺的一部分。

以 Republic.co 为例，公司成立于 2016 年，经过六年的发展，已经成为世界最大的投资平台之一。平台业务涵盖 初创企业、股权众筹、房地产投资、电子竞技与游戏投资和中后期承销 等各个领域。

Republic.co 和世界的顶级风投基金、家族办公室建立了深厚的合作关系，包括 a16z、YC、真格基金、NGC 等。Republic 也是 AngelList 和 Binance 投资的第一个项目，投资人包括 Blockchain Ventures、Algorand、NEO、真格基金、NGC、FBG 等海内外知名的投资机构。

仅 2020 年，Republic.co就为 157 家企业完成了 1.5 亿美元的融资 。其中包括私募股权、股权众筹、房地产融资、游戏融资、币权融资等，这其中包括众多的独角兽企业，如 Robinhood、SpaceX 等。

2021 年，Republic 即将在监管的指导下发行数字证券 Republic Note。当有项目成功退出之后，Republic 会将该项目的附带权益（Carried Interest）变现，并用于平台币分红，超过 12000 位来自 25 个国家的投资人参与了 Republic Note 的公募。

市场存在的障碍

STO 作为一个新兴发展的市场，其在更长期内的项目和市场表现仍需要进一步的观察，首先， 监管层面的态度 对于 STO 的发展仍起着关键性作用，如果审查变得严格的话可能会使合规的进展变得较为繁琐，或是直接影响市场的情绪。

其次，资产的 高流动性 可能会引起市场价格的 剧烈波动 ，STO 虽然加速了初创公司融资上市的步伐，短时内增加了许多 ST 持有者，但初创公司由于处于起步阶段，公司未来发展中不确定因素也很多，许多初创公司由于经营不善等原因也面临着倒闭风险，项目完成度低，这些潜在的不利因素都可能引发资产的波动。

另一方面，不同交易所之间采用了 不同的 ST 资产标准 ，市场的流动性被割裂，跨交易所之间的 ST 交易无法进行，这会 限制资产的交易流通 。

STO 需要一套完整的证券逻辑，涉及到各方的协作、资产的标准、配合交易的进行，因此也对技术提出了很高的要求，整套体系的 底层基础设施 也需要不断的迭代和完善。

未来可组合方向

STO + NFT

NFT 作为一种非同质化代币，在加密领域已经取得了较大的增长，也被很多人寄予厚望，认为其能接棒 DeFi 成为未来急速发展的另一大重要赛道。

从其领域发展来看，现实世界中包括艺术品、收藏品等在内一切实体都可以借助 STO 上链，这也就天然的契合了 NFT 的发展方向，如果 NFT 在引入链上之前通过 STO 的合规程序，那么 NFT 资产就会拥有了合规的权益通证，就能很多的解决 NFT 的法律权益问题，确保资产的真实和其实际的归属权等问题。STO 可以让更多链下资产以链上 NFT 的形式映射入区块链，实现两大市场的协同发展。

STO + DeFi

STO 可以将传统金融世界中真实、有价值的资金带入 DeFi，对于 DeFi 行业来讲，这些机构级别的合规资金进入可以促使市场往更加健康的方向发展。比如一些创业团队初始进行融资的目的一般是用于项目的发展，希望未来能实现更多的收益，假如借助了 STO 的筛选，就可以帮助项目向由投机转向投资的价值发现过程，融资之后更好的服务于项目和行业发展，不是将代币进行「套现」，而是寻求形成一个整体行业的正向循环。