掀起大浪的灰度信托到底是何方神圣

自2020年国庆后，灰度信托（Grayscale Trust）不断增持以比特币为代表的加密资产使得加密资产价格一路走高，比特币价格更是触及三年高位。越来越多的投资者也开始密切关注这只2013年成立的加密资产信托，它的一举一动正密切影响着二级市场的表现。

01 灰度的历史

灰度信托的创始人Barry Silbert从2012年开始投资比特币，在13年投资了Coinbase、Bitpay、Ripple等如今的加密巨头，并于2013年成立了如今比特币信托公司Grayscale Trust以及比特币场外交易平台Genesis Trading。

2015年，Barry Silbert将这两大业务与个人的投资业务进行整合成立了DCG（Digital Currency Group），目前DCG有五家子公司，还直接投资160多家加密货币与区块链相关公司。

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灰度的产品组合

图1.灰度管理规模变化

灰度目前提供9只单一资产投资产品，提供面向BTC、BCH、ETH、ETC、ZEN、LTC、XLM、XRP、ZEC的敞口，以及1只多元化资产产品，投向为流通市值最高的资产，目前持有BTC、ETH、XRP、LTC、BCH，以各资产的市值进行加权，每年1、4、7、10月的第一个工作日重新赋权。

其中比特币信托（GBTC）、比特现金信托（BCHG）、以太坊信托（ETHE）、以太经典信托（ETCG）、莱特币信托（LTCN）以及数字大市值基金（GDLC）已在美国最大的OTC市场OTCQX挂牌。

截至2020年3季度结束，从灰度提供的投资者报告中，目前灰度整体管理规模到了59亿美金，仅仅第三季度就净流入10.5亿美金，其中比特币和以太坊依旧是最大的资金流入源。

图2.灰度三季度各加密资产产品流入情况

03 认购模式&赎回模式

认购模式—以比特币为例

灰度的比特币信托接受两种形式的出资方式，即现金出资和实物出资（BTC）。

在现金出资模式下，投资者提交认购资金给灰度，灰度将认购资金交由被授权经纪人，由Genesis在现货市场上买入BTC，后存入托管机构Coinbase进行冷存储保管，同时向投资者发行等值的比特币信托份额GBTC。

以BTC实物出资的模式，投资者将BTC交由灰度，灰度将BTC存入Coinbase进行托管，同时向投资者发行等值的比特币信托份额GBTC。

现金出资的部分在认购时资金流入现货市场，而将实时的抛压转移到GBTC所在的场外交易市场。尽管灰度从2019年3季度开始不再公布现金出资和实物出资的比例，但是相信随着Paypal等机构陆续推出加密货币购买渠道，在2020年现金出资的比重大幅增加。

比特币减半后，今年2，3季度通过灰度购入的比特币数量基本占了挖矿产出比特币总量的70%和80%，尤其可见灰度的客户基本垄断了新增比特币的流通市场。目前灰度信托共持有比特币数量54万枚，占比整体比特币流通盘约3%。

图3.灰度每季度新购入比特币占比新增挖矿比特币比重

赎回模式：

灰度信托为类似封闭基金的管理模式，无论是现金出资还是实物出资均有一定的锁定期。目前，比特币信托和以太坊信托的锁定期为6个月，其余产品的锁定期为12个月。

04 灰度背后的投资者

灰度比特币信托是根据美国《证券法》D 条例 506 （c）条款设立的，D 条例允许发行人无需向美国证监会（SEC）注册即可向投资者募集资金，被称为私募发行条例，506 （c）条款下发行人仅能接受合格投资者投资。

根据灰度三季度报告显示，目前灰度投资人中43%投资人为美国本土投资者，剩余57%投资来源于离岸投资人。

根据投资人结构区分，机构投资者占比超过80%，其中对冲基金占绝对主导地位。

图4.灰度投资人占比

截至2020年11月30日，据fintel统计，共有26家公司持有GBTC份额，总计约为 5972万份，占GBTC已发行份额的10.6%。其中，加密资产借贷公司BlockFi持有约 2424万份，占比4.3%，位居第一；三箭资本持有2106万份，占比3.7%位居第二，持有100万份以上的只有5家机构。当然，在机构投资人列表中我们也看到了罗斯柴尔德家族这样的知名机构。

05 灰度信托的二级市场溢价与套利机会

图5.灰度比特币信托GBTC和比特币市场价格走势

GBTC二级市场价格与BTC价格走势基本一致，二级市场波动率更高，但持续存在正溢价，最高时超过100%，近一年以来维持在20%左右。

美股OTC市场与比特币现货市场是两个隔离的市场，不可赎回、6个月锁定期、有限的流通量，都给套利设置了一定的门槛，也使信托份额在二级市场长期有正溢价。而且流通率越低，溢价越高，比如莱特币信托（LTCN）二级市场溢价一度高达57倍，但实际流通量不到10万份，流通率只有1%。

长期正溢价形成了一二级市场间套利空间，因此坊间就有了“机构利用GBTC投机套利，有潜在砸盘风险”的说法。

机构们借入 BTC参与GBTC在一级市场的私募，获得GBTC份额，等待6个月后在二级市场卖出，然后再买入BTC还掉借款，GBTC溢价减去借贷利息便是利润部分。

除此之外，机构还可以直接现货买入BTC，入金获得GBTC份额，同时用期货开空套保。GBTC解锁后到二级市场卖出，期货平空，进行套利。GBTC的溢价与利息间的差价就是利润。

当然，这些看似“空手套白狼”的零风险操作，都需要支付6个月的时间成本，并承受GBTC兑BTC溢价率的变化。

随着灰度的成功，市场上也逐渐出现了像Wilshire Phoenix，21Shares这样的竞品，但无论从管理规模还是流动性而言，都对灰度构不成威胁。

总体来说，灰度通过合规的方式打通一二级市场，连接合格机构投资并通过持续高溢价吸引套利者进入。这样的模式使得灰度管理费还会随着资金规模持续增长，但其可持续性，也需要维持二级市场流动性与高溢价之间的平衡，既要让一级市场认购者能够灵活退出，也要吸引资金持续不断地进入，一旦正溢价持续收窄甚至为负，这种周期性正循环也将被打破。毕竟，那些灰度背后主要的对冲基金可不是时间的朋友做一个HODL。

06 灰度信托持仓一览

目前灰度信托总共持仓包括BTC、ETH、LTC、XRP、ETC、BCH、ZEN、XLM、ZEC九种数字货币，近日也是不断的增持了除ETC以外的其他八个币种，并且这些数字货币在11月份都取的了不错的涨幅。

图6.灰度信托持仓一览

聚币Jubi作为全球领先的老牌数字货币及衍生品交易平台，也陆续上线了所有灰度持仓的币种，所有用户均可登陆聚币Ju.com参与交易。