富达报告：比特币——一种替代性投资选择

本文得到哈鲁资本的大力支持，在此表示致谢。

替代投资是指不在公共股票、政府或企业债券及现金等传统投资领域内的任何一种投资方式。CFA研究基金会将替代投资主要分为四大类，分别是对冲基金、私募股权、不动产和结构性产品。

一般来讲，金融危机之后，股票市场缩水，债券收益降低，市场对 替代投资 的需求就会有所增长。据特许替代投资分析师协会（CAIA）数据，2003年，替代投资占全球可投资市场的6%，到2018年年底，替代投资增长至13.4万亿美元，占比扩大至12%。CAIA成员预计，到2025年，替代投资比例将达到18%—24%。

富达针对业内投资专家的一份数字资产调查报告显示，60%的受访者认为数字资产应该成为投资组合的一部分。作为全球首个也是最重要的数字资产，比特币被认为具有替代性投资的作用。本文将从投资组合多样化和投资回报率两个方面，分析比特币被视为替代性投资选择背后的基本原理。

01.投资组合多样性

从2015年1月到2020年9月，比特币与其他资产的相关性（如下表所示）平均为0.11，这表明比特币收益与其他资产之间几乎没有关系。

尽管与其它替代投资资产相比，比特币的历史很短，但事实上已经很少有资产能够在较长时间段内与传统资产保持低相关性，这也是投资者将比特币纳入投资组合的重要因素。因为低相关性意味着受外界环境影响较小，即使是在新冠病毒大流行期间，比特币的表现也相对稳定。

比特币与其他资产间的低相关性主要有四方面的原因，分别是不同的回报率和风险因素、不同的发展叙事、市场参与者间的重叠、散户投资者的驱动。

1.不同的回报率和风险因素

耶鲁大学一项数字资产调查显示，用于解释股票、传统货币和贵金属商品等资产的风险因素对比特币并不适用。比特币显然是受某些“特定于加密货币”的因素驱动，即动量效应和投资者关注度。

动量效应是指如果某种资产的价值刚刚显现增加趋势，那么该资产价值将持续增加，这与比特币在价格和情感上具有自我增强作用的观点一致。投资者关注度是根据Twitter和Google上的比特币搜索和发布数据统计的，如果比特币提及数量异常高，比特币的资产价值就会增加。下图展现了2020年9月比特币价格与市场情绪的变化关系。

图1

另外，全球投资者情绪肯定会影响比特币的价格，但比特币具有明显的基本面，即使在新冠病毒冲击下，比特币也未受明显影响。

2. 不同的叙事定义

比特币与传统资产呈现低关联性的另一个原因是不具备传统资产的叙事共识。过去很长一段时间内，比特币被认为是一种支付手段，数字资产的储备货币，价值资产的存储或投资组合优化工具。今年以来，比特币开始作为一种新兴的、理想的价值存储受到市场投资者的关注。

或许是受投资者对通货膨胀和利率降低的担忧，比特币与黄金的60天关联度在9月初达到了历史新高。虽然这是一个显著的发展，但从长远来看，将确定比特币与特定资产（黄金、股票）的关联性将会破裂。

3.市场参与者间的重叠

在比特币早期，影响传统市场的事件和情绪对比特币市场几乎没有影响。比特币的交易基础设施完全独立于传统市场。由于比特币的交易没有集成到传统市场中，比特币对实时事件的反应能力也受到限制。

随着基础设施的成熟，比特币市场和传统市场的参与者开始重叠。机构投资者可以在用于交易其他资产及其衍生品的平台（如CME，Bakkt）上交易比特币期货和期权。散户投资者可以在股票交易平台（例如Robinhood，Square Cash）上买卖比特币。随着比特币的成熟以及比特币市场参与者的身份扩展到传统市场参与者，比特币可能与其它资产更加相关。

4.散户投资者的驱动

随着越来越多机构投资者进入比特币领域，机构投资者的影响正逐步扩大。但散户投资者的影响力将持续存在。比特币起初就是一种针对散户的资产，并且不断受到散户投资者的关注。数据显示，持有少于10枚比特币的地址数量一直在稳定增长（如图3）。在比特币月度变化图中，2012年1月以来，持有少于10枚比特币的地址数量只出现过7次负增长（如图4）。

图3

图4

散户投资者和机构投资者的投资行为有所不同，这是导致比特币与主要由机构情绪主导的其它资产缺乏关联性的另一个因素。在2020年3月的比特币抛售期间，散户和机构投资者的反应大相径庭。Coinbase，River Financial和Simplex等散户主导的交易所报告表明，由于交易员和机构投资者平仓，散户的买入量创历史新高。Coinbase表示，在抛售后的48小时内，其散户交易部门的现金和加密货币存款，新用户注册以及总交易量均大幅增加，Coinbase还指出，抛售期间活跃的大多数散户都是买家。

然而，数据显示，即使有很多散户投资者，机构投资者的影响力也非常高。下图展示了小于1比特币的地址总数约为当前供应量（1850万）的5％。虽然数量很少，但小于1个比特币的地址数量一直在增加。

图5

散户投资者用来获取财务信息和建议的渠道正在转移到Twitter，Reddit，Telegram，YouTube和Tik Tok等平台，与传统的封闭渠道相比，这些平台的信息传播更加迅速和活跃。上述平台的一些活动正在并将继续推动比特币的采用，比特币与社交媒体之间的联系将会增强。随着新一轮的散户投资者熟悉这些信道，他们的注意力无疑将转移到比特币和其他数字资产上。

02.投资回报率

现今的 比特币 在投资组合中的接受程度可以与1980年代末和1990年代初股票的接受程度类似。对波动性和流动性等因素的担忧推动了对新兴市场包容性的抵制。然而，随着时间的流逝，投资者逐渐意识到发展中市场股票正在迅速增加，且与发达市场股票之间保持低相关性。截止2018年，新兴和前沿股票（约5万亿美元）约占全球可投资股票市场（约43万亿美元）的11％。分析认为，比特币可能走上类似的道路。

比特币的当前市值为1970亿美元（截止2020年10月7日）。按照CAIA协会的数据，在2018年将替代投资市场的规模定为13.4万亿美元（占全球可投资市场的12％，规模为116万亿美元），比特币将占替代市场的5％，这将相当于其市场规模增加了6700亿美元。如果它能占领10％的市场，那将使其市场规模扩大1.3万亿美元。CAIA协会在2018年将非美元和美元债券的规模定为50.3万亿美元。1％的债券（按CAIA衡量）流向比特币，相当于增加了5,000亿美元的比特币市值。尽管这是一种简化的方法，但结果表明比特币与其他资产之间缺乏历史关联性并具有不对称上升潜力，这一特征可能会吸引投资者。

1.额外优势

若要在某些常规投资中获得更高的回报，投资者通常需要接受某些限制，比如流动性降低、可访问性有限或交易费高昂等。但比特币为投资者提供了一种高流动性、高访问性和低费用的投资方式。这使得比特币可以在投资组合中提供额外的好处。

在流动性方面，比特币24/7交易量很大（截止2020年7月，每天交易额为2亿美元至124亿美元）。比特币没有阻止其立即出售的锁定规定。比特币可以为投资者提供灵活性，以满足无法预料的流动性需求，进而做出短期战术决策和重新平衡投资组合。就可访问性而言，比特币是独一无二的，因为它的访问很民主化。虽然存在特定的访问权限限制（例如，仅限于给定区域内的人员或愿意进行KYC的人员），但比特币本身并不会根据投资者的私人信息或地理位置进行区分，任何人只要拥有手机或计算机并可以连接互联网，就可以进行访问。与其它资产不同，与比特币直接投资相关的唯一费用是交易成本和使用第三方托管提供者的资产托管成本，因此交易费用相对低廉。

2.比特币在不同投资组合中的量化影响

从2015年1月到2020年9月，在传统的60/40的股权和固定收益投资组合中分配比特币，每季度重新平衡，在以夏普比率衡量风险并进行调整后，投资组合收益将提高34％。尽管比特币投资组合的波动性也有所增加，但与收益增加相比，波动性增加的幅度明显较低。出乎意料的是，所有包含比特币风险敞口的投资组合，其最大跌幅（投资组合在给定时期内从高峰到低谷的最大损失）也比较低。

图6

上图展现了不同比例的比特币分配对投资组合的年化收益率、年化波动率以及风险调整后的收益率的影响，具体取决于投资时间（2020年至今，最长5年），其中持有期均至2020年9月。股票数据来自包括发达和新兴市场股票在内的iShares MSCI ACWI ETF（ACWI），美元计价的债券数据来自Vanguard Total Bond Market ETF（BND），比特币数据来自 富达 比特币指数。假设分析中未扣除构建和维护投资组合相关的费用，比特币收益不计入硬分叉和空投。投资组合假设按季度进行重新平衡。

图7

上图表明，包含比特币的投资组合年化收益超过了不含比特币的投资组合收益。虽然比特币投资组合的波动性也有所上升，但上升幅度小于收益的增加幅度，这使得风险调整后的收益随着比特币风险敞口的增加而提高。

图8

上图假设了包含比特币的投资组合相对于没有投资比特币的投资组合所产生的累积超额收益。由图可得，如果一个投资者在2015年1月建立了一个拥有3％比特币（和58.5％的股票/38.5%的固定收益）的投资组合，那么截止假定持有期（2020年9月）结束，该投资组合的累计超额收益将是29％。

图9

上图为假定投资组合的累计再平衡。通过定期的再平衡，即使比特币的价格在2018年底下跌了70％以上，在2018年第一季度初建立的比特币投资组合年收益率也比没有比特币的投资组合高出1.1％，再将收益的1.1%建立一个100%比特币的投资组合，该投资组合的收益相对于2020年9月，仍没有比特币的投资组合也会产生累计超额收益。

定期重新平衡说明了比特币投资组合的出色表现。当比特币价格下跌时，投资组合中对比特币的分配相对于目标分配下降。为了维持目标分配，定期重新平衡建议在下跌时购买更多的比特币，并在价格上涨时出售（例如，当投资组合中的分配超过目标分配时）。 图10

尽管分配比特币会导致投资组合的波动性增加，但是可安全承担边际收益更加吸引投资者。上图数据表明，以夏普比率衡量的投资组合的风险调整后收益有了更大的改善。此外，定期的重新平衡也使投资者能够限制比特币对投资组合波动性的影响。

本文探讨了投资者认为比特币可以作为一种替代性投资选择的原因。如今，就市场规模和交易量而言，比特币规模仍比较小，但随着比特币的发展和成熟以及投资者对其特征的了解，目前被划归为替代投资并不能阻止比特币走向独立资产。独立和替代不一定是互斥的，根据投资者的不同，许多独立的资产类别（例如，商品，房地产，基础设施）都可以充当替代性投资。

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